2018年黃金價(jià)格走勢(shì)分析及2019年價(jià)格走勢(shì)預(yù)測(cè)[圖]

    黃金是一種戰(zhàn)略資產(chǎn)，具有商品和金融雙重屬性。在商品屬性方面，需求來(lái)自珠寶首飾以及工業(yè)領(lǐng)域，盡管工業(yè)領(lǐng)域有所萎縮，但整體上基本穩(wěn)定。在金融屬性方面，黃金價(jià)格和大宗商品、貨幣、通脹、地緣政治等諸多因素相關(guān)。盡管商品占黃金需求比率高，但由于相對(duì)穩(wěn)定，并不是黃金價(jià)格主導(dǎo)力量，相反，黃金在投資的需求領(lǐng)域根據(jù)黃金資產(chǎn)相對(duì)配置價(jià)值，波動(dòng)較大，成為黃金價(jià)格漲跌的主要推力。

黃金的珠寶首飾和工業(yè)領(lǐng)域需求相對(duì)穩(wěn)定（噸）

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礦產(chǎn)金是黃金供給的主要來(lái)源（噸）

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    黃金長(zhǎng)期被認(rèn)為是一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)息的金融資產(chǎn)。所以只有以美國(guó)為代表的國(guó)際經(jīng)濟(jì)主體出現(xiàn)實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)的情況，黃金的配置價(jià)值方能顯現(xiàn)，才能催生出歷史性的金價(jià)大牛市。近代兩波黃金大牛市期間，美國(guó)均出現(xiàn)了負(fù)實(shí)際利率的情況。第一次為1975-1980年期間，由于第二次石油危機(jī)的影響，油價(jià)大幅上行急劇推升美國(guó)通脹水平，導(dǎo)致實(shí)際利率轉(zhuǎn)負(fù)。第二次為2000-2011年期間，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，原油需求量猛增，導(dǎo)致油價(jià)突破140美金/桶關(guān)口，美國(guó)出現(xiàn)輸入型通貨膨脹，實(shí)際利率出現(xiàn)了階段性轉(zhuǎn)負(fù)的現(xiàn)象，同時(shí)次債危機(jī)大幅降低名義利率同時(shí)提升避險(xiǎn)情緒，美聯(lián)儲(chǔ)QE推出進(jìn)一步推高金價(jià)。

50年來(lái)金價(jià)與宏觀背景

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黃金價(jià)格影響因素分析

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    通過(guò)上述數(shù)據(jù)我們可以得出如下結(jié)論：1.金價(jià)走勢(shì)與實(shí)際利率具有穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)性（十年期美債收益率—當(dāng)期核心CPI；美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率）。2.原油與黃金呈長(zhǎng)期穩(wěn)定正相關(guān)，2000年后僅次于美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率。3.金價(jià)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)早期指標(biāo)相關(guān)性較弱，通脹是金價(jià)最核心因素。黃金不產(chǎn)生利息且抗通脹，因此，實(shí)際利率其實(shí)就是黃金的機(jī)會(huì)成本。一旦通脹率較名義利率上行，真實(shí)利率下降，黃金也就容易出現(xiàn)上漲。這也是黃金在滯脹期容易出現(xiàn)爆發(fā)的原因。

黃金與美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率相關(guān)性更高

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    通脹預(yù)期比當(dāng)期通脹對(duì)黃金影響更大：美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率是根據(jù)年限大于10年的tips債券平均收益率計(jì)算，與名義利率相比，實(shí)際上扣除了通脹預(yù)期。根據(jù)上面相關(guān)性分析，扣除通脹預(yù)期的實(shí)際利率比扣除當(dāng)期通脹的實(shí)際利率呈現(xiàn)出與黃金更強(qiáng)的相關(guān)性，因此，我們認(rèn)為通脹預(yù)期對(duì)黃金的影響更大。

    根據(jù)對(duì)不同貨幣計(jì)價(jià)下金價(jià)走勢(shì)進(jìn)行比較，我們可以看到，美元走勢(shì)的強(qiáng)弱在中長(zhǎng)期并不改變金價(jià)走勢(shì)方向。各貨幣計(jì)價(jià)下的金價(jià)總體趨勢(shì)保持一致，但由于匯率的變動(dòng)，不同貨幣下黃金的漲跌幅度有所差異。

    當(dāng)某國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)超預(yù)期下滑或經(jīng)濟(jì)危機(jī)信號(hào)時(shí)，該國(guó)本幣出現(xiàn)貶值預(yù)期，其國(guó)內(nèi)金價(jià)走勢(shì)往往較強(qiáng)。以俄羅斯金價(jià)為例，2014年下半年國(guó)際金價(jià)小幅下降，但盧布當(dāng)年出現(xiàn)大幅貶值，帶動(dòng)盧布計(jì)價(jià)黃金大幅走強(qiáng)，上漲近100%。我們認(rèn)為即使在國(guó)際金價(jià)下行或者底部震蕩周期里，若本國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑或本幣貶值預(yù)期強(qiáng)烈，也會(huì)帶來(lái)該國(guó)金價(jià)及相關(guān)貴金屬股票的投資機(jī)會(huì)。

    目前美國(guó)實(shí)際利率仍處于高位，美債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率12月中下旬仍處于1%左右的高位，根據(jù)核心CPI計(jì)算的10年期美債實(shí)際收益率11月也有0.917%，實(shí)際利率由正轉(zhuǎn)負(fù)仍有較大空間。

美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期平均實(shí)際利率（%）

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10年期美債月平均收益率-當(dāng)月核心CPI（%）

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    盡管預(yù)期有所下降，但美國(guó)目前仍處于加息周期：目前在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑、股市大幅震蕩的壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)加息態(tài)度由鷹逐漸轉(zhuǎn)鴿，明年加息3次的預(yù)期大幅降低。從利率期貨隱含概率來(lái)看，2019年底加息至2.75%以上（2次以上）的概率已由10月底的58.6%下降至30%左右。但處于加息周期末端的美國(guó)明年小幅加息的1-2次的概率依然較大，將帶動(dòng)名義利率的上行。

美國(guó)房地產(chǎn)步入下行周期

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美國(guó)核心CPI難有較大漲幅

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    房地產(chǎn)與原油價(jià)格沖高可能性較低CPI或難以超預(yù)期：美國(guó)一般CPI中住宅支出、食品與交通運(yùn)輸占比較大，而美國(guó)核心CPI由一般CPI扣除食品與石油等因素后得到，占比最大的成分為住宅支出。目前美國(guó)房地產(chǎn)已進(jìn)入下行周期，新建住房銷售出現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，難以對(duì)核心CPI形成巨大推動(dòng)。盡管2018年在稅改刺激下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較高，工資水平的上升帶動(dòng)核心CPI有所回升，但在房地產(chǎn)下行周期以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑的預(yù)期下，我們估計(jì)2019年較難有大幅上漲，同時(shí)目前油價(jià)沖高回落，隨著頁(yè)巖油運(yùn)輸瓶頸突破，供給端很難出現(xiàn)超預(yù)期收縮；中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，需求端尚未出現(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，油價(jià)難以沖擊歷史高點(diǎn)，無(wú)法帶動(dòng)通脹大漲。

2018年9月起VIX恐慌指數(shù)大幅上升

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    美元計(jì)價(jià)黃金大牛未至，但小?？善冢焊鶕?jù)實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率的公式，美國(guó)2019年實(shí)際利率大概率難以顯著下降，以美元計(jì)價(jià)黃金步入大牛市的概率較低。但考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行期間股市震蕩加劇，避險(xiǎn)情緒上升，黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)出現(xiàn)小幅上漲的概率較高。而且，全球黃金生產(chǎn)成本平均在800-1000美元/盎司左右，目前的金價(jià)下黃金生產(chǎn)商利潤(rùn)較為有限，生產(chǎn)成本支撐下黃金易漲難跌。

全球黃金生產(chǎn)成本累積曲線

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    2018年美元計(jì)價(jià)黃金由高點(diǎn)1320下跌到1200左右，下跌10%左右，但同期人民幣匯率由高點(diǎn)大幅貶值約10%至6.9左右，匯率貶值對(duì)沖了美元黃金價(jià)格的的下跌，以人民幣計(jì)價(jià)黃金保持了相對(duì)穩(wěn)定的趨勢(shì)。

人民幣年內(nèi)大幅貶值，接近破7

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人民幣計(jì)價(jià)黃金與美元計(jì)價(jià)黃金

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    中美貨幣政策異化下，目前人民幣有進(jìn)一步貶值的預(yù)期：雖然普遍認(rèn)為美國(guó)處于加息周期末期，但2019年美國(guó)加息1-2次的概率依然較大。與此相比，中國(guó)2018年多次降息降準(zhǔn)，為刺激經(jīng)濟(jì)與緩解企業(yè)融資困難問(wèn)題，2019年依然有大概率進(jìn)行降息降準(zhǔn)。中美貨幣政策的松緊差異將直接人民幣的貨幣收益，對(duì)人民幣產(chǎn)生直接的貶值壓力。

GDP增速（%）顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于下行通道

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固定資產(chǎn)投資投資持續(xù)下滑（完成額累計(jì)同比%）

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    經(jīng)濟(jì)下行背景下，中國(guó)或有動(dòng)力主動(dòng)貶值貨幣以促進(jìn)出口：2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大，預(yù)測(cè)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速為6.2%，較今年下降0.4%。今年在去杠桿壓力下，基建投資頹勢(shì)明顯，第四季度出現(xiàn)小幅回升，但受制于地方政府融資收緊，未來(lái)大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)GDP回升的情況估計(jì)難以出現(xiàn)。今年第四季度出臺(tái)的減稅措施有望在一定程度上對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生提振，但也會(huì)對(duì)財(cái)政收入產(chǎn)生壓力，削弱政府基建投資等財(cái)政政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的能力。出口作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第三駕馬車，今年也受到中美貿(mào)易戰(zhàn)以及全球需求放緩的影響，中國(guó)或有主動(dòng)貶值以促進(jìn)出口，緩和經(jīng)濟(jì)下行壓力。我們認(rèn)為2019年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期較為悲觀，人民幣幣值趨勢(shì)仍將維持，國(guó)內(nèi)金價(jià)走勢(shì)或強(qiáng)于國(guó)際金價(jià)，國(guó)內(nèi)貴金屬公司投資機(jī)會(huì)凸顯。

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2019-2025年中國(guó)黃金期貨行業(yè)市場(chǎng)深度監(jiān)測(cè)及投資機(jī)會(huì)研究報(bào)告》