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2018年中國證券行業(yè)營收情況分析及2019年證券行業(yè)盈利能力預(yù)測(cè)[圖]

證券李玲玲 2019-05-29 05:56 來源：智研咨詢

一、2018年市場(chǎng)下行疊加減值，行業(yè)盈利能力下行

收入成本承壓盈利下行

收入端，券商牌照和資金業(yè)務(wù)收入雙降。2018年證券行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元，同比下滑14.5%；實(shí)現(xiàn)凈利潤666.20億元，同比下滑41.0%；分業(yè)務(wù)來看，行業(yè)景氣下行背景下，牌照類業(yè)務(wù)和資金類業(yè)務(wù)同比均有下滑，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、信用、投資和其他業(yè)務(wù)收入分別為623.42、369.96、275.00、214.85、800.27和379.37億元，同比分別變動(dòng)-24.1%、-27.4%、-11.4%、-38.3%、-7.1%和+44.0%。

2018年行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2662.87億元（單位：億元，%）

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2018年行業(yè)實(shí)現(xiàn)凈利潤666.20億元（單位：億元，%）

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證券行業(yè)分部營業(yè)收入規(guī)模及其變動(dòng)（單位：億元，%，pct）

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成本端，資產(chǎn)減值加劇盈利惡化。在行業(yè)營業(yè)收入下滑的同時(shí)，營業(yè)成本逆勢(shì)提升8.3%至1867.61億元，進(jìn)一步加劇盈利水平的惡化。除了剛性的人員成本費(fèi)用，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施和信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的背景下資產(chǎn)減值損失大幅增加亦是營業(yè)成本提升的重要原因。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下A+H券商對(duì)于資產(chǎn)減值的處理方式將從此前的實(shí)際損失法調(diào)整為預(yù)期損失法，不難發(fā)現(xiàn)，采取新準(zhǔn)則后上市券商減值壓力自2018半年度即有明顯提升；2018年下半年信用風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，券商股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)敞口加大，資產(chǎn)減值計(jì)提進(jìn)一步增加，截止至2018年末，20家上市券商資產(chǎn)減值損失合計(jì)為115.62億元，同比增加50%。
新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下減值進(jìn)一步細(xì)分為資產(chǎn)減值損失和信用減值損失（單位：億元，%）

20182018H資產(chǎn)減值損失2018

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行業(yè)盈利能力繼續(xù)下滑

行業(yè)總資產(chǎn)收益率的下降推動(dòng)行業(yè)盈利能力中樞下滑。2018年行業(yè)年化凈資產(chǎn)收益率大約為3.6%，較2017年下降了2.9個(gè)百分點(diǎn)，主要系行業(yè)總資產(chǎn)收益率較2017年下降0.8個(gè)百分點(diǎn)至1.1%，經(jīng)營杠桿整體穩(wěn)中略升，剔除客戶資金后為2.81倍，較2017年末增加2.4%。總資產(chǎn)收益率的下降一方面來源于權(quán)益市場(chǎng)下跌致使金融資產(chǎn)收益率出現(xiàn)下滑，另一方面來源于投行等非表外業(yè)務(wù)收入的下降。2019年一季度，權(quán)益市場(chǎng)顯著回暖，市場(chǎng)交投大幅提升，預(yù)計(jì)行業(yè)的凈資產(chǎn)收益率將有所提升。

2018年行業(yè)年化roe下降至3.6%（單位：%）

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roa的下降是致使roe下滑的主要原因（單位：倍，%）

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減值差異主導(dǎo)盈利分化

資產(chǎn)減值差異是主導(dǎo)券商盈利降幅差異主因。分公司來看，上市券商利潤降幅普遍大于收入降幅，資產(chǎn)減值計(jì)提增加是主要原因；與此同時(shí)，大券商的盈利情況顯著優(yōu)于中小券商，利潤下滑幅度要顯著小于中小券商，主要系大券商嚴(yán)格把握業(yè)務(wù)發(fā)展質(zhì)量，良好的風(fēng)險(xiǎn)管理能力使得大券商減值損失占?xì)w屬凈利潤比例整體低于中小券商，其中國泰君安、華泰證券、中信證券等大券商2018年減值損失占?xì)w屬凈利潤的比例分別為15%、17%、24%，而光大證券、興業(yè)證券、國海證券則分別為757%、510%、225%。

2018年上市券商營業(yè)收入和歸屬凈利潤增速（單位：億元，%）

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紓困引導(dǎo)資產(chǎn)修復(fù)，衍生工具弱化波動(dòng)

信用業(yè)務(wù)：紓困推動(dòng)資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)

信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露環(huán)境下券商開始調(diào)整質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模和結(jié)構(gòu)。截止至2018年末，場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押總規(guī)模大約在1.17萬億元，同比下滑25.3%，其中表內(nèi)規(guī)模6181億元，表外規(guī)模5478億元，分別同比下滑24.6%和26.0%；市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)逐步暴露之下券商逐步加大質(zhì)押業(yè)務(wù)的審核準(zhǔn)入門檻，對(duì)于部分高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目到期不再續(xù)做，使得質(zhì)押融資規(guī)模增速呈現(xiàn)由正轉(zhuǎn)負(fù)。分公司來看，2018年中信證券、國泰君安等券商表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模收縮程度較大，同比下滑50%左右，申萬宏源、國海證券等券商則逆勢(shì)增加，分別同比+35%、+24%，前期規(guī)?；鶖?shù)較低或是主要原因。

表內(nèi)表外股票質(zhì)押業(yè)務(wù)均出現(xiàn)收縮（單位：億元）

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股票質(zhì)押維持擔(dān)保比率維持在180%左右（單位：%）

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上市券商表內(nèi)股票質(zhì)押規(guī)模及占凈資產(chǎn)的比例（單位：億元，%，pct）

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客戶準(zhǔn)入門檻提升背景下股票質(zhì)押告別價(jià)格戰(zhàn)，融出利率價(jià)格水漲船高。信用風(fēng)險(xiǎn)暴露使得券商客觀認(rèn)識(shí)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，新增客戶的融資利率出現(xiàn)大幅提升；2017年末行業(yè)融出資金平均利率大約為5.7%，到2018年末已經(jīng)提升至6.4%；分公司來看，中國銀河、申萬宏源等券商股質(zhì)利率分別同比增加2.32、2.12個(gè)百分點(diǎn)至6.33%、7.46%。股票質(zhì)押資產(chǎn)端價(jià)格的逐步提升一定程度上對(duì)沖了質(zhì)押規(guī)模收縮的負(fù)面影響，使得行業(yè)質(zhì)押利息收入的降幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于規(guī)模降幅。

2018年行業(yè)股票質(zhì)押利率逐步提升（單位：%）

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大部分上市券商股票質(zhì)押利率有明顯提升（單位：%）

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部分券商減值準(zhǔn)備的計(jì)提充分，資產(chǎn)質(zhì)量安全。我們以買入返售資產(chǎn)減值準(zhǔn)備/表內(nèi)股票質(zhì)押來刻畫股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的安全性；整體來看，大型券商相較于中小券商采用了相對(duì)更加嚴(yán)格的會(huì)計(jì)認(rèn)定，計(jì)提相對(duì)充分的減值準(zhǔn)備，其中中信證券、國泰君安和東方證券減值計(jì)提比例較高，分別為5.11%、4.26%和3.46%，相較于2017年末分別提升了4.40、3.35和2.86個(gè)百分點(diǎn)，整體來看，上市券商股票質(zhì)押減值計(jì)提比例在0.5%-5%左右。

股票質(zhì)押減值準(zhǔn)備占當(dāng)期表內(nèi)業(yè)務(wù)規(guī)模比重大約在0.5%-5%（單位：億元，%）

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紓困政策不斷落地疊加市場(chǎng)回暖推動(dòng)行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)。2018年10月份以來，一行兩會(huì)積極推動(dòng)各方資金紓困股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，以保險(xiǎn)、券商和地方產(chǎn)業(yè)基金為主體的多項(xiàng)紓困計(jì)劃先后落地，為上市公司股東提供了有力的流動(dòng)性支持；同時(shí)在一季度市場(chǎng)上行的背景下，預(yù)計(jì)質(zhì)押的擔(dān)保比例將進(jìn)一步上行，從而極大舒緩券商資產(chǎn)減值壓力，推動(dòng)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)修復(fù)。

監(jiān)管層出臺(tái)多項(xiàng)政策文件紓困股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)

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兩融業(yè)務(wù)順應(yīng)市場(chǎng)周期有所下滑。相較于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)，融資融券的順周期屬性較強(qiáng)，隨著指數(shù)的下跌，兩融規(guī)模亦呈現(xiàn)逐步收縮趨勢(shì)，截止至2018年末，全市場(chǎng)兩融余額規(guī)模約0.76萬億元，較2017年末下滑26.4%。在行業(yè)規(guī)模收縮壓力下，上市券商2018年融資融券余額亦呈現(xiàn)不同幅度的下滑，其中中信證券、華泰證券和國泰君安等分別環(huán)比下滑24.22%、26.01%和29.02%至537.85、435.15和455.26億元。2019年一季度，隨著市場(chǎng)回暖行業(yè)兩融余額自2月起持續(xù)提升，截止至3月末兩融余額為9222.47億元，較2018年末增加22%，預(yù)計(jì)上市券商一季度兩融業(yè)務(wù)收入亦將有所改善。

2018年融資融券余額明顯收縮（單位：億元，%）

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上市券商融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模均有所下滑（單位：億元，%）

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監(jiān)管市場(chǎng)周期共振，牌照業(yè)務(wù)景氣復(fù)蘇

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場(chǎng)周期下交投日漸活躍

市場(chǎng)回暖下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入復(fù)蘇階段。2018年兩市股基成交額大約100萬億元，同比下滑17.8%，日均成交額為4110.29億元，同比下滑16.9%，股基成交量的下滑給經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來明顯的下行壓力；2019年一季度指數(shù)回暖帶動(dòng)交易活躍，日均成交額為6244.27億元，較2018年日均成交額增加51.9%，預(yù)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了2018年的低點(diǎn)后將逐步修復(fù)。傭金費(fèi)率則基本企穩(wěn)，截止至2018年末凈傭金率大約為萬分之3.76，較2017年末下滑萬分之0.02。

2018年交易量整體有所下滑（單位：億元）

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截止至2018年末凈傭金率大約為萬分之3.76

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經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶結(jié)構(gòu)差異影響收入逐步顯性化。在2018年的交易結(jié)構(gòu)中，市場(chǎng)交易主體機(jī)構(gòu)化的特質(zhì)依然在持續(xù)演繹，從上市券商代理買賣證券款結(jié)構(gòu)的變動(dòng)中可見一斑，除第一創(chuàng)業(yè)、國海證券和國元證券外，其他券商機(jī)構(gòu)客戶保證金占比均有不同程度的增加，提升區(qū)間在1-13個(gè)百分點(diǎn)左右，其中東方證券和中信證券機(jī)構(gòu)客戶保證金占比已經(jīng)提升至50%以上，分別同比增加13.1和8.6個(gè)百分點(diǎn)。優(yōu)質(zhì)的機(jī)構(gòu)客戶給經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶來更強(qiáng)韌性，機(jī)構(gòu)客戶占比較高的中信證券、東方證券、興業(yè)證券2018年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑幅度在10%左右，顯著低于同業(yè)。

機(jī)構(gòu)客戶儲(chǔ)備較好的公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑幅度較?。▎挝唬簝|元，%，pct）

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外接交易系統(tǒng)的逐步放開有望為市場(chǎng)引入增量資金，龍頭券商最為受益。2015年較多場(chǎng)外配資資金通過交易系統(tǒng)接入券商PB系統(tǒng)，市場(chǎng)劇烈震蕩下券商交易系統(tǒng)外部接入于2015年8月全面暫停，量化私募產(chǎn)品交易受到較大影響。此次外部交易系統(tǒng)重新放開，將滿足量化私募機(jī)構(gòu)的交易需求，有望為市場(chǎng)帶來增量資金，交易系統(tǒng)完善、私募客戶儲(chǔ)備充足的大券商或更為受益。

《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定（征求意見稿）》主要內(nèi)容

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投行業(yè)務(wù)：科創(chuàng)板增厚投行承銷收入

IPO定增規(guī)模均有回落，債券承銷同比有所回暖。2018年IPO和定增發(fā)行節(jié)奏均有顯著放緩，每周IPO批文減少至1-3家，完成IPO和增發(fā)融資金額分別為1378.15和7433.02億元，同比下滑40.1%和41.5%；2019年一季度IPO、增發(fā)規(guī)模分別為254.69、2224.38億元，同比繼續(xù)回落36.1%、12.8%；債券承銷則有所回暖，2018年完成承銷規(guī)模5.33萬億元，同比增長23.1%，2019Q1同比繼續(xù)增加114.5%，公司債、金融債和地方政府債是增長主力。

IPO融資規(guī)模（單位：億元）

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增發(fā)融資規(guī)模（單位：億元）

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債券承銷明細(xì)（單位：億元，%）

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二、中性假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)2019年行業(yè)凈利潤為732億元，同比+10.51%

基于保守、中性和樂觀三種情形，我們對(duì)于證券行業(yè)2019年的盈利能力進(jìn)行預(yù)測(cè)。在中性假設(shè)下的前提下，我們預(yù)計(jì)2019年證券行業(yè)將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2661億元，同比上升8.50%；將實(shí)現(xiàn)凈利潤732億元，同比增長10.51%。預(yù)計(jì)全行業(yè)的ROE為3.71%，預(yù)計(jì)年末凈資產(chǎn)將達(dá)到1.97萬億元，同比增長4.36%。

證券行業(yè)盈利預(yù)測(cè)核心假設(shè)（單位：億元）