2019年上半年證券行業(yè)競爭格局、經(jīng)營業(yè)務(wù)發(fā)展、2019年中國證券行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及證券行業(yè)發(fā)展趨勢分析[圖]

    2012年之后，隨著證券業(yè)競爭格局的日趨穩(wěn)定與監(jiān)管影響的日趨深入，周期因素逐漸弱化，監(jiān)管因素逐漸強(qiáng)化，使得監(jiān)管與政策層面對于集中度的趨勢性影響被放大。在當(dāng)前金融供給側(cè)改革的大背景下，享有持續(xù)政策利好的大券商的系統(tǒng)重要性將不斷提升，相比于中小券商，大券商具備強(qiáng)大的綜合實(shí)力，資本金實(shí)力、專業(yè)能力、定價(jià)能力、銷售能力、資源稟賦、創(chuàng)新業(yè)務(wù)與海外業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢明顯，尤其是在當(dāng)前行業(yè)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重的情況下，大券商更易脫穎而出，搶占行業(yè)改革創(chuàng)新的先機(jī)。

    2015年以來，券商凈利潤的集中度呈現(xiàn)出明顯的加速上升勢頭。相比于前幾輪行業(yè)集中度的變化，本輪周期性因素減弱，監(jiān)管等趨勢性因素更強(qiáng)：集中度的上升固然離不開周期性因素，大券商具備更強(qiáng)的綜合實(shí)力，因此業(yè)績穩(wěn)定性、均衡性更好，在市場低迷時期抗壓性更強(qiáng)會促使集中度的提升;與此前不同的是，資本市場供給側(cè)改革下，監(jiān)管與政策層面為券商集中度的上升帶來了更多趨勢性動力，大券商享有相對友好的監(jiān)管環(huán)境與更多的政策紅利，助推行業(yè)集中度的提升。

    2007-2018上市券商營業(yè)收入集中度CR10

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    一、對比海外市場

    為了更加直觀地了解我國證券行業(yè)集中度的水平以及未來變化趨勢，我們選取了美國市場作為橫向?qū)Ρ鹊膶ο?。由于美國采用混業(yè)經(jīng)營且市場對外資開放程度極高，因?yàn)槲覀冸y以直接找到我國證券行業(yè)的可比行業(yè)；根據(jù)全球行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（GICS），投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)（Investmentbankandbrokerage）是最接近可比的行業(yè)，美國本土共有51家企業(yè)（包括頂級投行高盛集團(tuán)與摩根士丹利）歸屬這一行業(yè)，我們統(tǒng)計(jì)并計(jì)算了其中45家企業(yè)（其余6家企業(yè)均為非上市企業(yè)，無法獲取數(shù)據(jù)且數(shù)量級較低可忽略不計(jì)）2013年至2018年間的營業(yè)收入與凈利潤水平：1）美國投行與經(jīng)紀(jì)商營業(yè)收入集中度CR5處于76%-80%之間，CR10處于87%-89%之間；2）美國投行與經(jīng)紀(jì)商凈利潤集中度CR5集中度處于87%-94%之間，CR10處于96%-102%之間。

    美國投行與經(jīng)紀(jì)商的集中度有兩大特點(diǎn)：1）無論是營業(yè)收入集中度還是凈利潤集中度均顯著高于我國證券公司；2）市場競爭格局穩(wěn)定且固化，市場寡頭壟斷局面已確立，集中度高且穩(wěn)定。經(jīng)歷了幾十年的發(fā)展，美國投行業(yè)在嘗盡興衰更替與跌宕起伏之后，行業(yè)已步入成熟期，各類投行與經(jīng)紀(jì)商階層已經(jīng)固化；而我國證券行業(yè)起步較晚，當(dāng)前仍然處于快速發(fā)展的時期，面臨轉(zhuǎn)型升級帶來的極大不確定性，行業(yè)格局未來仍有可能經(jīng)歷新一輪的洗牌與重塑，集中度有較大的上升空間。

    2013-2018美國投行與經(jīng)紀(jì)商營業(yè)收入集中度vs.中國券商集中度

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    二、格局

    從集中度水平來看，2007-2015年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中度經(jīng)歷了先降后升的過程。2015年以來，東方財(cái)富等中小券商通過互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平臺壓低成本，大打傭金價(jià)格戰(zhàn)，市場份額實(shí)現(xiàn)彎道超車，同時大券商也被迫降低傭金率導(dǎo)致利潤空間下降，致使集中度出現(xiàn)再次下降。但是隨著傭金率的不斷下降，中小券商的利潤空間被顯著壓縮，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入彈性與收入貢獻(xiàn)度均達(dá)到歷史低水平，未來券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)面臨較大的轉(zhuǎn)型，機(jī)構(gòu)化程度較不斷提高，有助于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)集中度的提升，一方面機(jī)構(gòu)客戶占比提升有利于行業(yè)傭金率與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)毛利率的提升，另一方面，大券商更強(qiáng)的綜合服務(wù)能力能夠更好地服務(wù)機(jī)構(gòu)客戶，有利于增強(qiáng)存量客戶粘性并擴(kuò)大新增客戶渠道，同時在規(guī)模效應(yīng)下享有更低的業(yè)務(wù)成本與更厚的利潤。

    2007-2018上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入CR10

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    經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)平均傭金率vs.公募基金分倉傭金率

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    從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的競爭格局來看，頭部陣營構(gòu)成十分穩(wěn)定，中信證券、國泰君安、中國銀河、廣發(fā)證券、華泰證券、申萬宏源、國信證券、招商證券、華泰證券9家券商穩(wěn)居前十名，且與其他券商的收入差距十分明顯，其中中信證券、國泰君安經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)較為突出，分別獨(dú)自占據(jù)第一陣營的第一梯隊(duì)與第二梯隊(duì)，較第一陣營的其他券商有明顯優(yōu)勢。此外，中金公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展較快，一直保持增長態(tài)勢，并于2018年首次躋身行業(yè)前十。

    三、監(jiān)管與政策影響

    隨著各業(yè)務(wù)市場的不斷擴(kuò)容，投行與資管業(yè)務(wù)集中度不斷下降。相反，我們觀察到投行與資管業(yè)務(wù)與全市場業(yè)務(wù)規(guī)模呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性，2007-2018年投行業(yè)務(wù)集中度與股債合計(jì)承銷規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為-0.62，資管業(yè)務(wù)集中度與全行業(yè)資管規(guī)模的相關(guān)系數(shù)為-0.79，負(fù)相關(guān)性顯著。2007年以來，券商投行業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)均取得了長足的發(fā)展，全行業(yè)股債合計(jì)承銷規(guī)模由2008年的4978.31億元增長至2015年的6.13萬億元，累計(jì)漲幅達(dá)1131.46%；全行業(yè)資管規(guī)模由2007年的788億元快速增長至2016年的17.58萬億元，累計(jì)增長222倍。業(yè)務(wù)發(fā)展初期，由于投行與資管業(yè)務(wù)市場規(guī)模較小，券商參與度較低，呈現(xiàn)出“幾家獨(dú)大”的景象；由于投行與資管業(yè)務(wù)屬于牌照類業(yè)務(wù)，資金與專業(yè)能力門檻較低，因此隨著市場的不斷擴(kuò)容，券商的參與度快速提升，競爭日趨白熱化，業(yè)務(wù)費(fèi)率逐漸降低，一方面大券商的部分市場份額被擠占，另一方面，大券商的毛利率逐漸下降，最終導(dǎo)致集中度的持續(xù)下降。

    券商投行業(yè)務(wù)頭部陣營日趨穩(wěn)定，中信證券、中信建投、華泰證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、招商證券、廣發(fā)證券、國信證券9家券商穩(wěn)居前10名，其中中信證券自2013年以來保持行業(yè)第一，中信建投穩(wěn)居前三，而其他頭部陣營的券商相對排名起伏較大，主要受投行項(xiàng)目儲備季節(jié)性、周期性波動的影響。隨著設(shè)立科創(chuàng)板與試點(diǎn)注冊制的落地，大投行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型與升級對券商定價(jià)能力、銷售能力等專業(yè)能力提出更高要求，投行業(yè)務(wù)頭部陣營的優(yōu)勢將會被放大，投行業(yè)務(wù)集中度有望持續(xù)提升。

    四、信用業(yè)務(wù)

    我國券商信用業(yè)務(wù)起步較晚，兩融業(yè)務(wù)2010年起步，場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)2013年才正式開啟，截至2015年都取得了快速發(fā)展；2010-2015年，信用業(yè)務(wù)集中度較為穩(wěn)定，CR10維持在64%-67%之間，2015年略有下降。自2015年開始，券商信用業(yè)務(wù)同樣遭遇了嚴(yán)監(jiān)管：1）券商分類評級標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，分類評價(jià)結(jié)果為A類、B類、C類及以下的券商，自有資金參與股票質(zhì)押回購交易業(yè)務(wù)融資規(guī)模分別不得超過公司凈資本的150%、100%、50%，高評級的大券商股票質(zhì)押業(yè)務(wù)發(fā)展空間更大。2）股票質(zhì)押新規(guī)規(guī)定，單只股票的質(zhì)押率不得超過60%，對于質(zhì)押率過高的股票，將停止新增業(yè)務(wù)。3）減持新規(guī)的影響下，持股5%以上大股東的股票難以輕易減持，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)主動縮減股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，致使部分大股東由于難以還錢觸發(fā)違約事件。相對而言，部分中小券商由于風(fēng)控不嚴(yán)、業(yè)務(wù)過于激進(jìn)，面臨更高的股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。在政策的影響下，風(fēng)險(xiǎn)把控更嚴(yán)、業(yè)務(wù)更加規(guī)范的大券商得以脫穎而出，尤其是2018年行業(yè)股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，致使眾多中小券商折戩沉沙，而大券商憑借更加嚴(yán)格的風(fēng)控避開了大部分的風(fēng)險(xiǎn)事件，使得信用業(yè)務(wù)集中度加速提升，由2015年的64.3%提升至2018年的88.5%。

    2010-2018上市券商信用業(yè)務(wù)收入CR10

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    券商信用業(yè)務(wù)頭部陣營日趨穩(wěn)定，國泰君安、海通證券、中國銀河、申萬宏源、華泰證券、中信證券、中信建投、光大證券、國信證券9家券商穩(wěn)居前11名，其中國泰君安、海通證券連續(xù)四年保持行業(yè)第一、第二名，而其他頭部陣營的券商相對排名起伏較大，主要受股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)不可控所致。近日券商分類管理規(guī)出臺，券商被分為綜合類與專業(yè)類，5年過渡期后，專業(yè)類券商將失去開展股票質(zhì)押業(yè)務(wù)等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資質(zhì)，信用業(yè)務(wù)集中度將有望維持高位。

    五、自營業(yè)務(wù)

    券商自營受市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響較為一致，表現(xiàn)為集中度的相對穩(wěn)定。與其他業(yè)務(wù)不同，各家券商自營業(yè)務(wù)的表現(xiàn)主要受市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及自營投資策略與行情匹配度等不可控因素左右，致使自營業(yè)務(wù)難有“常勝將軍”；由于券商自營資產(chǎn)規(guī)模龐大且相對穩(wěn)定，難以實(shí)現(xiàn)靈活且大幅度的資產(chǎn)配置調(diào)整，且權(quán)益類資產(chǎn)配置占比的調(diào)整步調(diào)相對一致（行情上漲，加大權(quán)益類配置；反之則減少）因此這些不可控因素對各家券商的影響是相對一致的。尤其是在市場行情大起大落的時期，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響更是主導(dǎo)了券商自營業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，因此券商近年來自營業(yè)務(wù)集中度變化不大。

    2007-2018上市券商自營業(yè)務(wù)收入CR10

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    2018年以來，部分大券商開始采用新的金融資產(chǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)，將原本歸屬于可供出售金融資產(chǎn)的部分權(quán)益類資產(chǎn)劃歸交易性金融資產(chǎn)，并將其他債權(quán)投資收益由利息凈收入科目劃至投資收益科目，加劇了自營業(yè)務(wù)的波動性，僅中信證券、國泰君安、海通證券、華泰證券4家券商持續(xù)保持在前10名，其中中信證券憑借其自營資產(chǎn)規(guī)模、投管能力以及精準(zhǔn)交易操作等方面的優(yōu)勢，常年穩(wěn)居行業(yè)第一，且優(yōu)勢明顯。此外，廣發(fā)證券與東方證券自營業(yè)務(wù)排名一直位列前10，僅2018年由于權(quán)益類資產(chǎn)虧損嚴(yán)重且新會計(jì)準(zhǔn)則下自營口徑的調(diào)整，排名跌出前10，直接導(dǎo)致2018年自營業(yè)務(wù)CR10出現(xiàn)明顯下滑（由65%下滑至54%）。

    六、創(chuàng)新業(yè)務(wù)

    由于創(chuàng)新業(yè)務(wù)資本金占用較高且風(fēng)險(xiǎn)相對較大，因此監(jiān)管對這類業(yè)務(wù)設(shè)置了較高的門檻，大券商更易獲得從事創(chuàng)新業(yè)務(wù)的牌照或資質(zhì)。以場外期權(quán)業(yè)務(wù)為例，自2018年8月1日開始，中證協(xié)分四批公布了場外期權(quán)一級、二級交易商，其中一級交易商有7家（包含中信證券、華泰證券、中信建投等），二級交易商24家。一級交易商可以在滬深證券交易所開立場內(nèi)個股對沖交易專用賬戶，直接開展對沖交易；二級交易商僅能與一級交易商進(jìn)行個股對沖交易，不得自行或與一級交易商之外的交易對手開展場內(nèi)個股對沖交易。未躋身一二級交易商的券商不得開展場外期權(quán)業(yè)務(wù)。此外，券商分類評級監(jiān)管也對場外期權(quán)業(yè)務(wù)的兩類交易商主體資質(zhì)進(jìn)行嚴(yán)格限制（一級交易商：AA級或以上；二級交易商：A級或以上）?？梢钥吹?，相比此前眾多券商紛紛進(jìn)入場外期權(quán)市場的景象，新規(guī)之后僅有31家券商有資格進(jìn)行場外期權(quán)業(yè)務(wù)，極大地限制了中小券商從事場外期權(quán)業(yè)務(wù)，致使場外期權(quán)業(yè)務(wù)集中度維持高位。

    2018/09-2019/06收益互換與場外期權(quán)新增本金CR5

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    2018年券商場外衍生品業(yè)務(wù)

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    七、證券行業(yè)現(xiàn)狀

    當(dāng)前中國證券行業(yè)的現(xiàn)狀是：無論券商規(guī)模大小，都走的是同質(zhì)化的發(fā)展路線，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與業(yè)務(wù)模式趨同。

    當(dāng)前中國的券商在經(jīng)營策略方面選擇的是中庸之道，投行、經(jīng)紀(jì)、資管、信用等主營業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)，輕易不會戰(zhàn)略性舍棄任何一條業(yè)務(wù)條線，使得部分資源配置效率低下。以東方證券為例，公司的自營業(yè)務(wù)與資管業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯且極具特色，是公司重要的業(yè)績貢獻(xiàn)來源，但是信用業(yè)務(wù)利息凈收入拖累業(yè)績，而且占用了資源。在經(jīng)紀(jì)、投行等傳統(tǒng)牌照類業(yè)務(wù)的競爭中，由于業(yè)務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重、提供的服務(wù)較為單一，國內(nèi)券商選擇大打價(jià)格戰(zhàn)，惡性競爭搶奪市場份額，使得這些傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的費(fèi)率不斷下降，收入彈性越來越小，面臨很大的發(fā)展瓶頸，尤其對于中小券商來說，由于不具備規(guī)模效應(yīng)，其業(yè)務(wù)成本更高，利潤空間被壓縮得非常的小。

    2019H1全部131家券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)

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    2019H1大券商業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（11家）

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    無論從既有業(yè)務(wù)的規(guī)模、質(zhì)量、多元化程度方面，還是從享有的創(chuàng)新業(yè)務(wù)、海外業(yè)務(wù)的的政策紅利與壁壘方面，大型券商都具備絕對的優(yōu)勢，中小券商在各業(yè)務(wù)條線都難以和頭部券商正面競爭。在當(dāng)前業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與模式同質(zhì)化、發(fā)展路線單一的背景之下，擁有更強(qiáng)核心競爭能力、強(qiáng)大資本實(shí)力、創(chuàng)新能力、積極轉(zhuǎn)型變革的大券商將占據(jù)更大優(yōu)勢，差距不但不會縮小，反而會進(jìn)一步拉開，行業(yè)集中度會不斷提升，中小券商的未來發(fā)展前景堪憂。因此中小券商需要打破同質(zhì)化競爭格局，另辟蹊徑尋求差異化發(fā)展，將自己塑造具有特色的精品券商，以獲取證券行業(yè)發(fā)展的一席之地。

    7月4日，證監(jiān)會主席易會滿主持召開證券基金機(jī)構(gòu)座談會，會議對證券基金公司進(jìn)行重新定位：資本市場看門人、直接融資的務(wù)商、社會財(cái)富的管理者、資本市場的穩(wěn)定器與市場創(chuàng)新的領(lǐng)頭羊。證券基金公司應(yīng)當(dāng)把握歷史機(jī)遇，突出主業(yè)，突出合規(guī)，突出創(chuàng)新，突出穩(wěn)健，采取多舉措以不斷提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，包括不辱使命，提升格局，自立自強(qiáng)，強(qiáng)化證券公司中介機(jī)構(gòu)責(zé)任和能力。具備條件的優(yōu)質(zhì)頭部券商要有“大格局”、“大視野”，踏踏實(shí)實(shí)做好自己的事情，當(dāng)好領(lǐng)頭羊，做好排頭兵。絕大多數(shù)券商要向差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。在特定行業(yè)、一定區(qū)域內(nèi)精耕細(xì)作，做出特色、做出強(qiáng)項(xiàng)、做出專長、做出精品。各類機(jī)構(gòu)要分工負(fù)責(zé)，圍繞解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資痛點(diǎn)多做工作。

    我國券商正式被劃分為綜合類券商與專業(yè)類券商兩類。2019年7月，證監(jiān)會正式發(fā)布《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》，明確根據(jù)證券公司從事業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)及復(fù)雜程度對證券公司的分類管理安排：

    專業(yè)類券商：對于從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問、證券承銷與保薦、證券自營等）的證券公司（專業(yè)類證券公司），由于其業(yè)務(wù)活動以中介服務(wù)為主，不涉及大額負(fù)債及大額資本中介，外部性較低，僅要求其主要股東、控股股東具備《證券法》《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》等規(guī)定的基本條件。

    綜合類券商：對于從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)的證券公司（綜合類證券公司，業(yè)務(wù)范圍除傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)外，還包括股票期權(quán)做市、場外衍生品、股票質(zhì)押回購等復(fù)雜業(yè)務(wù)），由于資本消耗較高，與其他金融體系聯(lián)系緊密，外部性顯著，要求其主要股東和控股股東需具備較高的管控水平和資本補(bǔ)充能力。綜合類證券公司的控股股東的資質(zhì)要求：總資產(chǎn)不低于500億元人民幣，凈資產(chǎn)不低于200億元人民幣；核心主業(yè)突出，主營業(yè)務(wù)最近5年持續(xù)盈利。

    與傳統(tǒng)大中型企業(yè)主要通過銀行信貸融資不同，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)由于處于發(fā)展的初期，難以獲取大額度的銀行信貸，因此其融資結(jié)構(gòu)也更加多元化，包括私募股權(quán)融資（包含PE、VC）、債券融資、IPO以及定增等股債融資途徑。尤其對于發(fā)展初期的小規(guī)模民營新經(jīng)濟(jì)企業(yè)來說，中小券商往往是融資方的主力。相較于銀行與大型券商，中小券商憑借其更加靈活的機(jī)制、業(yè)務(wù)模式與更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，可以為新經(jīng)濟(jì)民營企業(yè)提供差異化、多元化融資方式。嚴(yán)監(jiān)管與強(qiáng)監(jiān)管的大趨勢下，中小券商開展業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其新經(jīng)濟(jì)的支持力度也隨之下降，不利于滿足新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展過程中的巨大的融資需求，也不利于金融供給側(cè)改革大背景下發(fā)揮資本市場服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)功能的政策改革方向。

    證監(jiān)會支持證券公司差異化發(fā)展，以更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場客戶。證券公司可以根據(jù)自身戰(zhàn)略規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)管控能力，選擇不同的發(fā)展路徑。專業(yè)類證券公司在其控股股東、主要股東具備《股權(quán)規(guī)定》明確的資質(zhì)條件后，可以依法申請各類創(chuàng)新復(fù)雜業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)型為綜合類證券公司。綜合類證券公司也可以根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略考慮，依法變更業(yè)務(wù)范圍，轉(zhuǎn)型為專業(yè)類證券公司。分類管理安排有助于支持各類證券公司差異化、專業(yè)化、特色化發(fā)展。

    八、中小券商趨勢

    當(dāng)前絕大多數(shù)國內(nèi)券商走的都是同質(zhì)化的綜合型券商發(fā)展道路，力圖成為綜合實(shí)力強(qiáng)勁的大型券商，但是海外投行的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)與競爭格局告訴我們，這一思路對于中小券商來說是不現(xiàn)實(shí)的。大型券商尤其是頭部券商在主流業(yè)務(wù)市場中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，而主流業(yè)務(wù)市場空間有限，中小券商難以在主戰(zhàn)場獲得發(fā)展機(jī)會。中小券商的優(yōu)勢在于細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)能力與局部資源，可以補(bǔ)充大型券商的功能缺失，填補(bǔ)市場需求的空白區(qū)域。中小券商應(yīng)當(dāng)從現(xiàn)有存量業(yè)務(wù)與創(chuàng)新業(yè)務(wù)兩方面進(jìn)行差異化發(fā)展：在現(xiàn)有業(yè)務(wù)方面，雖然中小券商在任一業(yè)務(wù)領(lǐng)域都不掌握絕對優(yōu)勢，但是根據(jù)比較優(yōu)勢理論，在資源、人力、資金等各方面實(shí)力有限的情況下，中小券商應(yīng)當(dāng)勇于壯士斷臂，舍棄“大而全”的千篇一律的綜合券商的發(fā)展路線，找準(zhǔn)自身比較優(yōu)勢，集中資源聚焦自身現(xiàn)有核心優(yōu)勢業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提供特色化定制化服務(wù)，避免與大型券商正面競爭，走“小而美”的差異化發(fā)展道路；在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面，中小券商應(yīng)當(dāng)在市場夾縫中求生存，轉(zhuǎn)戰(zhàn)細(xì)分業(yè)務(wù)市場，挖掘特色創(chuàng)新業(yè)務(wù)機(jī)會，儲備細(xì)分業(yè)務(wù)資源、知識與人才，逐步形成自己的核心特色創(chuàng)新業(yè)務(wù)，以謀求差異化發(fā)展的良機(jī)。

    在券商差異化發(fā)展的路徑選擇上，我們不妨借鑒歐美投行領(lǐng)域的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)：目前，歐美投行商業(yè)模式主要有大型全能投行、中型綜合投行、精品投行、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商和資產(chǎn)管理公司五類，五種投行模式特具特點(diǎn)，同時對公司資源稟賦、專業(yè)能力等各方面的要求均不相同：（1）大型全能投行：業(yè)務(wù)種類“全光譜”，高杠桿運(yùn)作。大型全能投行是歐美資本市場乃至金融系統(tǒng)的中流砥柱，是資本市場主要的資金融通方、中央交易對手方、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)方，掌握極高的定價(jià)權(quán)與話語權(quán)。大型全能投行具有很高的系統(tǒng)重要性，對于維持金融市場秩序、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、保證國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行發(fā)揮十分關(guān)鍵的作用。當(dāng)前，美國市場具有全球系統(tǒng)重要性的大型全能投行共5家，分別是摩根大通、美國銀行、花旗集團(tuán)、高盛、摩根士丹利。

    2018美國五大投行業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)各具特色

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    大型全能投行能夠提供全面而綜合的服務(wù)，由于海外采用混業(yè)經(jīng)營的模式，其業(yè)務(wù)種類相當(dāng)于我國大型商行與頭部券商業(yè)務(wù)種類的合集，包含商業(yè)銀行業(yè)務(wù)（如貸款、信用卡、私人銀行業(yè)務(wù)等）、投資銀行業(yè)務(wù)（包括投資咨詢、股票和債券承銷、并購重組等）、交易業(yè)務(wù)（包括FICC和股票交易執(zhí)行等）以及資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)ii）交易業(yè)務(wù)是業(yè)務(wù)組合核心。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，交易業(yè)務(wù)是大型全能投行非商行業(yè)務(wù)中的核心業(yè)務(wù)，占非商行業(yè)務(wù)的比重往往超過50%。其中FICC業(yè)務(wù)以及做市商業(yè)務(wù)是最重要的交易業(yè)務(wù)，是大型全能投行重要的收入貢獻(xiàn)來源與經(jīng)營杠桿來源。

    中型綜合投行的前身大多是區(qū)域性投行，經(jīng)歷2008年次貸危機(jī)的洗禮后，歐美中性綜合投表現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績穩(wěn)定性與抗壓性，究其原因主要是中型綜合投行業(yè)務(wù)多元化且經(jīng)營更加靈活，同時經(jīng)營杠桿較低保證了財(cái)務(wù)穩(wěn)健性。此外，中型投行受宏觀監(jiān)管政策的影響較小，經(jīng)營自主權(quán)更大。當(dāng)前美國市場中型綜合投行有杰富瑞（Jefferies&Co）、史迪富（StifelFinancialCorporation）、奧本海默控股（OppenheimerHoldings）、瑞杰金融（RaymondJames）等。從經(jīng)營績效來看，部分中型綜合投行的ROE水平已超過高盛等大型全能投行。2018年，瑞杰金融凈資產(chǎn)收益率為13.46％，史迪富金融凈資產(chǎn)收益率為13.07％（同期，高盛ROE12.13%，摩根士丹利ROE11.10%）。

    與大型全能投行相比，中型綜合投行業(yè)務(wù)同樣多元化，但是不同的是，其業(yè)務(wù)更多偏向傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，如經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)以及資管業(yè)務(wù)。中型投行提供的服務(wù)主要面向中小企業(yè)，因此避免了與大型投行的正面競爭。由于其各類業(yè)務(wù)發(fā)展水平十分均衡，中型投行具備較強(qiáng)的綜合競爭力，同時由于其更多從事傳統(tǒng)業(yè)務(wù)而非交易業(yè)務(wù)，經(jīng)營杠桿較大型投行明顯更低，因此具備較強(qiáng)的業(yè)績穩(wěn)健性。2013年，杰富瑞（Jefferies&Co）的經(jīng)營杠桿為4.68倍，而史迪富（StifelFinancialCorp）的經(jīng)營杠桿僅為8.01倍（遠(yuǎn)低于同期高盛的杠桿率12.38倍與摩根士丹利的杠桿率12.13倍）。

    美國的資產(chǎn)管理公司是指那些將資管業(yè)務(wù)收入作為全部或主要利潤來源的金融機(jī)構(gòu)，當(dāng)前資產(chǎn)管理公司在美國擁有龐大的群體，且具有多元性。根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2018年底，美國各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)中，獨(dú)立基金公司占總數(shù)的81％，非美基金公司占總數(shù)的9％，保險(xiǎn)公司占總數(shù)的4％，銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)占總數(shù)的4％，證券經(jīng)紀(jì)公司占總數(shù)的2％。

    從市場競爭格局來看，獨(dú)立基金公司在品牌知名度以及產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)能力和投資管理能力等專業(yè)能力方面具備明顯競爭優(yōu)勢，在資產(chǎn)管理市場居于絕對的主導(dǎo)地位。不同資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品線特點(diǎn)決定了其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)特征。各類資產(chǎn)管理公司發(fā)行的產(chǎn)品主要有共同基金、封閉式基金、ETFs和單位投資信托等類型。據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，美國共同基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)17.7萬億美元，ETFs資產(chǎn)規(guī)模為3.37萬億美元，在所有資管產(chǎn)品中合計(jì)占比達(dá)98.45%；其中國內(nèi)股票基金占41%，債券基金占22%，全球股票基金占15%，混合型基金占7%，貨幣市場基金占14%。
美國的精品投行的主戰(zhàn)場在并購重組領(lǐng)域，其主要工作包括設(shè)計(jì)并購交易架構(gòu)，制定具體并購策略，并發(fā)表獨(dú)立的并購重組咨詢意見。當(dāng)前歐美的精品投行的領(lǐng)軍者通常具備跨境以及跨行業(yè)的布局，主要的競爭者包括瑞德集團(tuán)（LazardLtd.）、恒芯（Evercorepartners）、格林希爾（Greenhill）等。

    并購業(yè)務(wù)雖然是精品投行的主戰(zhàn)場，但是精品投行一般會將目標(biāo)放在那些規(guī)模相對較小的并購項(xiàng)目上，對于大型的并購重組項(xiàng)目，精品投行不會獨(dú)立承擔(dān)，而是會選擇與大型投行合作的方式開展業(yè)務(wù)：其主要承擔(dān)發(fā)表并購出租獨(dú)立意見、設(shè)計(jì)并購重組架構(gòu)與方案并推動方案過會等責(zé)任，而將具體實(shí)際操作層面的工作交由大型投行去做。

    網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商或折扣經(jīng)紀(jì)商應(yīng)運(yùn)而生，其主要客戶群體是價(jià)格敏感性高的長尾零售客戶，通過低成本策略搶占零售市場份額。20世紀(jì)90年代初，折扣經(jīng)紀(jì)商開始借助互聯(lián)網(wǎng)平臺并采用電子交易的方式降低運(yùn)營成本。當(dāng)前美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商眾多，主要競爭者包括，嘉信理財(cái)（SchwarbCharles）、億創(chuàng)（E*Trade）、亞美利交易（TDAmeritrade）、史考特（Scottrade）等。

    網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商將傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)與財(cái)富管理業(yè)務(wù)有機(jī)融合。其中，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要通過低廉的傭金吸引客戶，擴(kuò)大零售客戶基礎(chǔ)，搶占市場份額；而財(cái)富管理業(yè)務(wù)則是通過財(cái)富管理業(yè)務(wù)平臺向新老客戶提供各類財(cái)富管理服務(wù)，提升客戶資源利用程度，不斷增強(qiáng)客戶黏性。財(cái)富管理服務(wù)的內(nèi)容包括購買共同基金、銀行服務(wù)、保證金賬戶管理和提供投資產(chǎn)品等。不同機(jī)構(gòu)其財(cái)富管理業(yè)務(wù)的側(cè)重不同、

    對于中小券商來說，成為大型全能投行并不是十分現(xiàn)實(shí)的發(fā)展目標(biāo)，因此中型綜合投行、精品投行、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商和資產(chǎn)管理公司四種發(fā)展路徑將是我國中小券商尋求未來發(fā)展可借鑒的方向。

    2019H1行業(yè)凈利潤C(jī)R10由2018年的73%降至60%。從收入結(jié)構(gòu)來看，2019H1大券商投資收益（含公允價(jià)值變動損益）、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比分別為34%、21%，中小券商投資收益、經(jīng)紀(jì)收入占比分別為36%、33%。在牛市行情下，中小券商投資收益彈性放大，且市場活躍度提升下能夠通過低價(jià)競爭來爭奪更多長尾客戶與新增客戶經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場份額；同時中小券商相對激進(jìn)的業(yè)務(wù)模式所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)也尚未暴露。多重因素共同作用下，市場集中度出現(xiàn)暫時性回落。但是更加依賴市場行情與活躍度的業(yè)績兌現(xiàn)方式，其可持續(xù)性與確定性較低，因此集中度的下降難以持續(xù)，長期來看，行業(yè)集中度的提升或?qū)⒊蔀榇筅厔荨?/p>

    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國證券行業(yè)市場競爭狀況及發(fā)展趨勢研究報(bào)告》