2020年油運(yùn)行業(yè)歷史回顧、行業(yè)周期性及中長期供需關(guān)系分析預(yù)判[圖]

    一、油運(yùn)行業(yè)歷史回顧：運(yùn)輸價格波動劇烈，呈現(xiàn)強(qiáng)周期性

    1、原油供給與需求波動顯著，油運(yùn)行業(yè)呈現(xiàn)周期性特征，受到政治、經(jīng)濟(jì)因素影響大

    回顧歷史，1947-2018年全球油運(yùn)市場的運(yùn)價呈現(xiàn)明顯的周期性波動，一共經(jīng)歷了九個顯著的周期，每個周期的持續(xù)時間平均為7.2年。每個周期都有非常劇烈的運(yùn)價波動，景氣高點和景氣低點的運(yùn)價水平達(dá)5-6倍之多。原油運(yùn)價周期的驅(qū)動因素主要是供給端和需求端的變化，一些重要事件和經(jīng)濟(jì)波動的周期通過作用供需兩端，會對油運(yùn)市場產(chǎn)生重大影響。21世紀(jì)以后，新興國家不斷增長的經(jīng)濟(jì)帶來的原油消費需求以及新興產(chǎn)油國的出現(xiàn)成為行業(yè)周期性變化的新動因。

    油輪運(yùn)價歷史周期、原油價格及主要事件回顧

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    通過對導(dǎo)致每次油運(yùn)周期上行與下行的原因進(jìn)行總結(jié)，可以發(fā)現(xiàn)中東地區(qū)地緣政治局勢變動及世界市場對原油價格的敏感導(dǎo)致的需求變化為油運(yùn)價格最主要的影響因素。油運(yùn)價格上行周期的平均歷時為3年，其中最長為7年，最短為1年；而下行周期的平均歷時為4年，其中最長為10年，最短為1年。21世紀(jì)以后，新興國家不斷增長的原油消費需求以及新興產(chǎn)油國的出現(xiàn)成為行業(yè)周期性變化的新動因。

    全球原油周期及原因分類

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    2、上輪周期回顧（2013-2018）：供給側(cè)受到?jīng)_擊，需求側(cè)逐步回升

    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國原油加工及石油制品行業(yè)市場前景規(guī)劃及投資策略建議分析報告》顯示：根據(jù)VLCC超大型油輪日均租金的周期性變化情況判斷，上一輪油運(yùn)的上行周期為2013-2015年，下行周期為2016-2018年。上輪周期中最高點的VLCC日均租金達(dá)到6.5萬美元/天，較前一年租金水平上漲幅度達(dá)117%，而一艘VLCC油輪在盈虧平衡點的日租金水平一般在3萬美元/天上下，相對于盈虧平衡價格，單艘油輪的日均收益達(dá)到3.5萬美元，年化收益為1278萬美元（約合8883萬人民幣）。

    1990-2019年VLCC年度日均租金（單位：萬美元）及同比變化

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    供給端：2015年OPEC原油產(chǎn)量恢復(fù)增長，帶動全球原油海運(yùn)量開始增長，布倫特原油價格大幅回落，大量VLCC油運(yùn)船只被用作海上浮倉而退出有效運(yùn)力，2015年儲油運(yùn)力占比提升至3.4%達(dá)到周期高點，伴隨制裁及老舊閑置船只等無效運(yùn)力的比例增至高位，供給側(cè)進(jìn)一步緊縮。

    需求端：油價的大幅回落帶來儲油和終端用油需求的不斷增長。2015-2016年布倫特原油油價下跌至低點，消費性及投機(jī)性儲油的運(yùn)力需求隨之大幅提升，造成市場供求關(guān)系緊張，油輪單位運(yùn)價大幅上升，行業(yè)呈現(xiàn)高度景氣狀態(tài)。

    布倫特原油年度均價（單位：美元/桶）

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    原油海上浮倉儲油運(yùn)力及無效運(yùn)力占比

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    下行周期：2016-2017年，伴隨此前新船訂單的集中批量交付，VLCC原油運(yùn)力增速逐步提升，同時疊加較高的市場運(yùn)價使得老舊船舶的拆解被推遲，VLCC運(yùn)力快速增長，分別同比增長7.4%、5.3%。與此同時，市場運(yùn)價水平在2015年達(dá)到周期高點后開始逐步回落，油運(yùn)行業(yè)進(jìn)入下行周期。2018年上半年，受到儲油運(yùn)力回歸市場的影響，供給側(cè)開始反轉(zhuǎn)，油運(yùn)市場供過于求，運(yùn)價跌至歷史低點。

    二、周期預(yù)判：2020或為此輪周期景氣度提升元年

    自2020年起，油運(yùn)船舶供給增速將明顯放緩，疊加全球原油供應(yīng)格局變遷，長航距運(yùn)輸帶動海運(yùn)新增量，行業(yè)將迎來供需改善共振的上行周期。預(yù)計2020年全球VLCC船舶供給增速將從2019年的6.5%大幅下降至3.4%；VLCC需求增速從2019年的1.1%大幅上漲至5.4%。

    另一方面，在航運(yùn)業(yè)面臨環(huán)保和排放監(jiān)管的大背景下，部分船舶因安裝脫硫塔而暫時退出市場或船舶減速慢行以降低燃油消耗等因素有望導(dǎo)致市場有效供給進(jìn)一步收緊，運(yùn)費表現(xiàn)有望超市場預(yù)期。

    1、疫情壓力疊加油價暴跌刺激儲油需求，浮倉占比提升拉高運(yùn)價

    VLCC兼具運(yùn)輸及浮倉儲油的雙重功能，具有逆周期屬性。COVID-19壓力下，世界主要產(chǎn)油國減產(chǎn)的調(diào)節(jié)效率普遍滯后于需求的下滑速度，導(dǎo)致原油海運(yùn)訂單接收后庫存?zhèn)}儲需求加大，VLCC應(yīng)用海上浮倉占比有望大幅上漲，加快油運(yùn)運(yùn)力退出市場，提升整體運(yùn)價水平。同時，3月9日，紐約商品交易所4月交貨的輕質(zhì)原油期貨日內(nèi)跌幅32.32%，報27.94美元/桶，觸及2003年4月以來的最低值。5月交貨的倫敦布倫特原油期貨下跌13.46美元，報每桶31.81美元，下跌達(dá)29.73%，較2019年平均油價64.16美元/桶處于顯著低位。受倉儲成本影響，原油期現(xiàn)結(jié)構(gòu)通常以貼水為主。但由于近日油價暴跌，布倫特及WTI原油期貨近月跌幅高于遠(yuǎn)月跌幅、均呈現(xiàn)顯著升水架構(gòu)，進(jìn)一步刺激主要消費國家的原油儲存需求和投機(jī)性儲油套利空間，用作浮倉儲備的VLCC開始增加，有效運(yùn)力正持續(xù)退出市場，疫情穩(wěn)定后整體運(yùn)價有望超預(yù)期。

    2019年世界原油消耗量按地區(qū)分布

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    世界疫情分布地圖（截止至3月8日）

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    2020年3月9日布倫特原油暴跌30%（單位：美元/桶）

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    布倫特原油期現(xiàn)結(jié)構(gòu)分布（單位：美元/桶）

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    2009年至今WTI主連合約與布倫特原油價格及主連合約期現(xiàn)價差變化（單位：美元/桶）

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    對比上輪周期，運(yùn)價高點2016年1月VLCC-TCE價格最高達(dá)到10萬美元/天，對應(yīng)布倫特原油期現(xiàn)價差最高點為4.1美元，此時VLCC儲油運(yùn)力數(shù)量70艘，對應(yīng)總運(yùn)力占比為7.6%。目前油運(yùn)租金價格在40,000美元/天附近，單艘VLCC的平均儲油量為200萬桶，若平均租期為3個月，以資金年化成本2.5%計，則單艘VLCC需要消耗原油購入成本+資金成本+油輪租金成本合計為7,406萬美元，折合期現(xiàn)價差的盈虧平衡點為2.03美元/桶，即相同資金成本下，3月遠(yuǎn)期油價高于即期油價2.03美元/桶以上即存在套利空間。目前原油期現(xiàn)價差在2.5美元上下波動，高于盈虧平衡點，故套利空間預(yù)計將維持，運(yùn)力繼續(xù)退出運(yùn)輸市場進(jìn)而帶來租金價格上漲。若期現(xiàn)差維持2.5美元，通過敏感性分析測算相同條件下VLCC租金可達(dá)到約50,000美元/天，此時油運(yùn)價格或?qū)⒈３忠欢ǖ母呶环€(wěn)定性。

    布倫特原油期現(xiàn)價差對應(yīng)租金水平敏感性測算（單位：美元/桶）

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    2、供需關(guān)系達(dá)到周期性拐點

    因為油運(yùn)行業(yè)屬于重資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，固定開支占總收入的比重大且波動不大，而運(yùn)價則成為影響油輪公司利潤水平最為核心的因素。一般來說，油運(yùn)的運(yùn)價水平主要由行業(yè)的供需關(guān)系決定。

    供給端：整體船只訂單交付量有望出現(xiàn)下滑，油運(yùn)運(yùn)力端趨向緊縮

    從供給側(cè)角度分析全球油運(yùn)行業(yè)現(xiàn)狀，行業(yè)供給側(cè)主要受到新增船只訂單數(shù)量、船只訂單交付量以及老舊船淘汰拆解數(shù)量三個主要變動因素的影響。自2017Q2后新增船只訂單量逐步下降；目前全球油輪在手訂單占現(xiàn)有運(yùn)力的比重為8.5%，其中VLCC在手訂單量占VLCC現(xiàn)有運(yùn)力的比重已降至9.4%，接近上個油運(yùn)行情周期的低位水平。韓國疫情嚴(yán)重化，造船和修船進(jìn)度或?qū)⒎啪?，引起運(yùn)力投放的進(jìn)一步受限。油輪訂單從啟動到實際交付的周期一般為1-1.5年，從當(dāng)前在手訂單情況看，預(yù)計2020-2021年油輪整體訂單的交付數(shù)量和比例將出現(xiàn)顯著下降，而老舊船拆解數(shù)量則達(dá)到高位，使供給側(cè)趨向緊縮態(tài)勢。

    油輪交付量與凈增加量達(dá)到周期性低點

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    VLCC在手訂單量占船隊比例達(dá)到周期性低點

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    截止2019年11月底，全球VLCC新造船訂單量占現(xiàn)有運(yùn)力的比重處于相對低位的14.7%，共計66艘。預(yù)計2020/2021/2022年新船交付量分別為40、23和3艘。新造船方面，船舶平均使用年限為25年，基于目前時間點，因環(huán)保問題，船舶設(shè)計面臨提高船舶能耗效率和降低排放的要求，同時考慮到企業(yè)負(fù)債率較高，航運(yùn)業(yè)融資依舊困難等因素，船東造新船意愿或被抑制或推延。

    行業(yè)舊船拆解數(shù)量通常和市場景氣程度高度相關(guān)。當(dāng)景氣程度向好，船舶盈利可觀的時候，船東的拆船意愿較低；當(dāng)景氣程度下行，船東的拆船意愿較高?？紤]到新舊船舶能耗的區(qū)別、老船維護(hù)成本的上漲、為達(dá)到排放要求而新增的資本開支以及二手船價格等多重因素的影響，部分能耗及維護(hù)成本較高，不具有競爭力的老舊船有望加速淘汰。對2020年3.4%的供給增速預(yù)測包含了1.4%拆船率（2019年拆船率為0.4%）。另一方面預(yù)計2020年因安裝脫硫塔而暫時退出市場的運(yùn)力年化比重約0.7%。因此，2020年市場實際有效供給有望下降至2.7%。

    需求端：原油產(chǎn)量有待企穩(wěn)，疫情好轉(zhuǎn)后海運(yùn)需求或同步復(fù)蘇

    經(jīng)過測算，全球原油海運(yùn)量的增速與OPEC原油產(chǎn)量增速呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，每一輪OPEC原油產(chǎn)量的上漲周期即為全球原油海運(yùn)量的上行周期。2019年OPEC原油產(chǎn)量增長率由正轉(zhuǎn)負(fù)，也帶動全球原油海運(yùn)量增速的下行。2018-2019年OPEC原油產(chǎn)量增長率為1.0%、-3.7%，而前兩年的增速水平為5.5%、0.0%。目前OPEC的原油產(chǎn)量處于低位運(yùn)行態(tài)勢，而需求側(cè)則處于緩慢復(fù)蘇狀態(tài)；此外，隨著OPEC原油產(chǎn)量增速下行至觸底，油價暴跌刺激儲油需求，部分VLCC將被用作海上浮艙儲油而退出市場，進(jìn)一步減少了行業(yè)運(yùn)力供給，提升了整體油運(yùn)需求，帶來油運(yùn)行業(yè)的階段性投資機(jī)遇。預(yù)計2020年原油產(chǎn)量將會企穩(wěn)回升，帶動全球原油海運(yùn)量增速的新一輪上行。

    1994-2020年OPEC原油產(chǎn)量（百萬桶/天）及同比變化

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    全球原油海運(yùn)量增速與OPEC原油產(chǎn)量增速呈現(xiàn)正相關(guān)

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    疫情影響短期能源需求、不改長周期復(fù)蘇趨勢，看好油運(yùn)行業(yè)反彈邏輯。此次國內(nèi)衛(wèi)生事件爆發(fā)后，原油短期需求緊縮，春節(jié)假期后國內(nèi)復(fù)工延后，消費、商務(wù)活動減少，公路、鐵路、航空運(yùn)輸均受到不同程度影響。2019年國內(nèi)原油消耗量約1456萬桶/日，占全球消費量的比例達(dá)14.6%，因此國內(nèi)需求的驟然下降對全球原油需求邊際影響較大，國際原油受到中國繼續(xù)延期復(fù)工、整體出行意愿較低的影響，價格顯著下行。近期疫情在世界范圍內(nèi)呈現(xiàn)多點擴(kuò)散趨勢，其中韓國、日本、意大利、伊朗等國日趨嚴(yán)重，疫情較為嚴(yán)重的地區(qū)多為原油的凈進(jìn)口國與消費國，疫情擴(kuò)散進(jìn)一步壓縮需求、引發(fā)原油價格的不斷回落。從疫情數(shù)據(jù)上來看，目前新增的確診病例總數(shù)逐步下降，全國每日新增確診病例從2月12日最高峰的15152例，下降到了2月27日的400例以內(nèi)；全國除湖北以外，其他省份每日新增確診病例從最高峰2月3日的890例下降到2月21日的50例以內(nèi)；2月18日起，全國新增的治愈出院病例數(shù)快速增加，超過新增確診病例數(shù)幅度逐步加大。三大因素疊加充分釋放出疫情好轉(zhuǎn)信號。2019年世界原油消耗量為100百萬桶/天，若疫情持續(xù)至4月份，預(yù)計2020年全球原油整體需求同比增加1.3%，對應(yīng)101.3百萬桶/天；其中，預(yù)計原油海運(yùn)需求將增加至100萬桶/天，同比增長2.5%。

    全國新增治愈數(shù)2月18日起超過新增確診數(shù)

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    全國（不含湖北）新增治愈數(shù)2月12日起超過新增確診數(shù)

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    3、運(yùn)輸/運(yùn)價指數(shù)預(yù)示景氣度上行

    從2018年4季度開始看好油運(yùn)，隨后持續(xù)跟蹤，在近期，從3月2日開始提示油價下跌帶來的儲油需求。

    VLCC運(yùn)價年度均值

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    近期運(yùn)價大幅波動的原因？

    增產(chǎn)疊加原油需求銳減：運(yùn)價大漲的完美風(fēng)暴。運(yùn)價的均值走勢取決于供給，短期運(yùn)價的波動則取決于短期因素對供給或需求的擾動造成的短期供需不匹配，并且當(dāng)供需關(guān)系處于緊平衡時，這種擾動因素發(fā)生的頻率越高，導(dǎo)致的運(yùn)價波動峰值也越高。事實上，從2019年開始陸續(xù)出現(xiàn)的反季節(jié)的運(yùn)價波動或者極端的運(yùn)價跳升情況，都是由于某些擾動因素導(dǎo)致。近期3月份以來運(yùn)價也出現(xiàn)了巨幅的波動，分析背后的原因如下：

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    油運(yùn)運(yùn)價表現(xiàn)（TD3C航線TCE）

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    遠(yuǎn)期升水與油運(yùn)價格的歷史關(guān)系

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    分航線VLCC運(yùn)價：三月中上旬為中東市場驅(qū)動，近一兩周西非市場上漲

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    用作儲油的VLCC數(shù)量增加

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    2019年9月，美國財政部以違法轉(zhuǎn)運(yùn)伊朗原油為由，將中遠(yuǎn)海能子公司——大連中遠(yuǎn)海運(yùn)油運(yùn)（COSCOShippingTankers(DaLian)）列入特別指認(rèn)國民和被禁阻者名單。大連油運(yùn)擁有26艘VLCC，總載重規(guī)模為790萬噸，數(shù)量和規(guī)模都占到中遠(yuǎn)海能VLCC載運(yùn)量的50%，占世界運(yùn)營VLCC油運(yùn)船只總載運(yùn)量的2.7%，此事件造成的對未來油運(yùn)供給能力的恐慌造成了全球航運(yùn)價格的急速上行。此外，2019年10月11日，伊朗一艘油輪在沙特港口吉達(dá)附近發(fā)生爆炸，船只受損嚴(yán)重，大量原油流入紅海。受此影響，油運(yùn)市場恐慌情緒達(dá)到最高點，當(dāng)天市場租金達(dá)到了30萬美元/天，刷新了自1990年以來的歷史高點；成品油運(yùn)輸指數(shù)（BCTI）也在10月11日達(dá)到峰值1,941點。此后，2020年1月31日美國財政部在其官方網(wǎng)站發(fā)布消息稱，已解除對大連中遠(yuǎn)海運(yùn)油運(yùn)的制裁，市場供給逐步恢復(fù)正常。目前，美國對伊朗、委內(nèi)瑞拉的原油運(yùn)輸仍加以制裁，制裁運(yùn)力限制何時放開存在較大的不確定性。受到供給側(cè)運(yùn)力不確定性的影響，VLCC運(yùn)價仍具備較高彈性空間，運(yùn)價水平及船東盈利有望高于去年同期。

    美國對伊朗、委內(nèi)瑞拉原油出口實施制裁時間線

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    油運(yùn)景氣周期開啟，海運(yùn)運(yùn)價有望上行。2020年3月9日，原油運(yùn)輸指數(shù)（BDTI）為778點，成品油運(yùn)輸指數(shù)（BCTI）為717點，中國進(jìn)口原油運(yùn)價指數(shù)（CTFI）為922點，三大指數(shù)較去年同期分別變化4.9%/24.7%/-13.3%，油運(yùn)景氣觸底上行。隨著國內(nèi)原油進(jìn)口需求的逐步回暖，VLCC租金開始企穩(wěn)回升，目前VLCCTD3C-TCE達(dá)3.1萬美元/天，周環(huán)比上漲69.1%，年同比-19.7%；VLCC油運(yùn)運(yùn)價已經(jīng)達(dá)到船東盈虧平衡水平，下行空間受限，預(yù)計2020年運(yùn)價有望維持上行趨勢。

    BDTI、BCTI指數(shù)

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    CTFI指數(shù)

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    極端運(yùn)價或難以持續(xù)，但高位波動有支撐。如前面所分析，本次運(yùn)價大漲主要原因為短期增產(chǎn)帶來的運(yùn)輸需求，過剩疊加升水帶來的儲油需求，二者共同作用導(dǎo)致。目前的極端運(yùn)價（20萬美元/天以上）或難以持續(xù)，但運(yùn)價在高位波動是有一定支撐的：測算，3個月升水價差（4美元/桶）、6個月升水價差（5美元/桶）對應(yīng)的儲油盈虧平衡點租金為8萬美元/天和5萬美元/天。由于疫情影響，原油消費大幅下滑，預(yù)計未來一段時間有望維持升水結(jié)構(gòu)，支撐運(yùn)價處于高位。

    事實上，目前是傳統(tǒng)的油運(yùn)淡季，去年同期2Q19的平均運(yùn)價僅為1.4萬美元/天。如果2Q20運(yùn)價能在平均6-8萬美元/天的水平，同比也是大幅增長的。

    季節(jié)性：VLCC TCE歷年走勢

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    海上儲油數(shù)據(jù)（Lloyd’s List）：包含53艘VLCC和28艘Suezmaxes

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    2000-2019年VLCC-TCE年度平均費率（單位：萬美元/天）

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    一年當(dāng)中油運(yùn)市場同樣具備明顯的周期性特征，2018Q2達(dá)到顯著的周期性低點后，油運(yùn)價格開始企穩(wěn)回升。一般來說，油運(yùn)行業(yè)具有明顯的淡旺季分布，一、四兩個季度由于需求端的上行，帶來了傳統(tǒng)油運(yùn)行業(yè)旺季，平均油運(yùn)價格高于二、三季度。當(dāng)前來看，VLCC油輪的運(yùn)價在2018Q2達(dá)到了1994年以來的歷史性低點。隨著行業(yè)供需格局的不斷改善，油運(yùn)運(yùn)價或?qū)⒅鸩阶叱鰵v史底部，2020年有望開啟新一輪的運(yùn)價上升周期。

    2016Q1-2019Q4VLCC各季度日均租金（單位：萬美元）

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    4、限硫令出臺有效運(yùn)力逐步退出

    隨著限硫裝置的安裝，有效運(yùn)力將逐步退出。國際海事組織海上環(huán)境保護(hù)委員會第70屆會議決定自2020年1月1日起在全球范圍內(nèi)實施船用燃油硫含量不超過0.50%m/m的規(guī)定（此前為3.50%m/m）。業(yè)內(nèi)對該規(guī)定主流的解決方案主要是三種：使用低硫油、安裝脫硫塔以及使用LNG新型船舶。目前，世界各類油運(yùn)船只已經(jīng)開始緊鑼密鼓地安裝脫硫裝置。脫硫塔的安裝費用大約在300萬美元，從經(jīng)濟(jì)效益的角度考慮，一般規(guī)模越大的船型安裝脫硫塔的比例越高。

    各類船型安裝脫硫裝置比例變化

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    國際硫排放上限條約的實施將對行業(yè)供給側(cè)產(chǎn)生兩方面的影響：（1）影響短期供給。加裝脫硫塔需要將船只進(jìn)塢停航1-1.5個月，且消耗時間呈現(xiàn)逐步上升趨勢。2019年安裝脫硫塔預(yù)計將使全行業(yè)的短期有效運(yùn)力將減少1.4%，2020年因安裝脫硫塔而暫時退出即期運(yùn)輸市場的年化運(yùn)力比重約占總運(yùn)力的0.7%。（2）加速老舊船的拆解淘汰。目前全球運(yùn)營15年以上的VLCC船占全部VLCC船的比重為22%，對于這部分船來說，其實現(xiàn)使用低硫油的可能性很低，主要是通過安裝脫硫塔滿足國際海事組織的要求。因為老舊船只的競爭力低于新船，預(yù)計老舊船在2020年將加速拆解，從而導(dǎo)致市場的有效運(yùn)力供給進(jìn)一步階段性減少。據(jù)此判斷，油輪運(yùn)輸行業(yè)已步入新一輪上行周期，國際油運(yùn)市場供需基本面將持續(xù)向好。

    油輪安裝脫硫塔平均消耗天數(shù)

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    全球VLCC船隊船齡分布

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    2017年12月墨西哥灣數(shù)據(jù)顯示，0.5%硫含量的超低硫燃油（VLSFO）的生產(chǎn)成本比3.5%硫含量的高硫燃油（HSFO）高出30-150美元/噸，且因為低硫油需求隨IMO2020進(jìn)入執(zhí)行階段，價格差距呈現(xiàn)逐步上升趨勢。因為高速航行會提升燃油消耗水平、提升油運(yùn)公司的燃料成本，故受清潔燃油油價提升的影響，預(yù)計船東將會控制航運(yùn)船速，進(jìn)一步減少燃油消耗，從而達(dá)到控制成本的目的。減速航行將導(dǎo)致市場航運(yùn)周轉(zhuǎn)量供給進(jìn)一步減少，從而推高運(yùn)費水平。據(jù)預(yù)測，航行速度每降低0.25節(jié)，市場運(yùn)力供給將下降2-3%。

    油輪燃油消耗速度與船速呈二次相關(guān)關(guān)系

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    FOB鹿特丹低高硫燃料油價格（左軸，單位：美元/噸）及價差（右軸，單位：美元/噸）

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    三、中長期供需關(guān)系如何？

    供給確定性改善，向上周期有望延續(xù)。從2年的時間維度來看，油運(yùn)向上周期有望延續(xù)，主要基于供給端的確定性改善：由于造船的環(huán)保規(guī)定和融資能力抑制，新船訂單從2017年開始逐年下降，目前VLCC在手訂單與運(yùn)力之比處于歷史最低點的7.3%（2008年和2015年該比例達(dá)到50%、20%，交船量大增也是導(dǎo)致隨后的2009和2016年運(yùn)價大幅回落的主要原因），今明兩年交船量有望同比減少40%、32%，并且由于平均2年左右的造船周期，現(xiàn)在下訂單也不會大幅增加2021年的供給。這奠定了2021年周期繼續(xù)向上延續(xù)的基礎(chǔ)。如果全球疫情得到控制之后，出現(xiàn)一段去庫存過程，市場不會出現(xiàn)09-10和16-17年的持續(xù)向下，運(yùn)價的階段性回落有望加速老船的拆解（15歲以上老船占比達(dá)23%，屆時部分解除儲油合約的老船可能面臨拆解），新船交付又同比減少，通過供給出清能較快回歸供需平衡，重新回到運(yùn)輸市場供需關(guān)系的邏輯。1年期租租金近期已跳漲至8萬美元/天，代表租船市場對未來的預(yù)期。

    油運(yùn)市場供需關(guān)系

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    從期租水平看運(yùn)價走勢和行業(yè)周期

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    1年期期租水平近期跳升至8萬美元/天

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    3年期期租水平小幅上漲

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    環(huán)保限制和融資能力限制抑制新船訂單。2010年以來，全球各個監(jiān)管機(jī)構(gòu)對航運(yùn)環(huán)保的要求越來嚴(yán)，尤其是IMO目標(biāo)是到2030年將碳排放減少40%，這給傳統(tǒng)化石燃料的船舶技術(shù)帶來制約，投資新船的回報率面臨很大不確定性，各船東紛紛探索LNG動力等新技術(shù)（例如于2019年12月公告將其一艘新造船訂單改為雙燃料動力技術(shù)），但目前受制于造船技術(shù)不夠成熟、LNG加氣港口網(wǎng)絡(luò)成熟、有額外成本但收益并沒有溢價等因素，主要的船東仍處于官網(wǎng)狀態(tài)，大規(guī)模訂造LNG動力新船的意愿并不強(qiáng)。另一方面，由于過去多年航運(yùn)市場表現(xiàn)疲軟，傳統(tǒng)歐洲銀行退出船舶融資業(yè)務(wù)，因此船東的融資能力存在一定的限制，尤其是對于小規(guī)模、財務(wù)狀況不佳的小船東和投機(jī)性造船訂單。

    二手船交易活躍，購買二手船舶擴(kuò)張的方式不增加存量運(yùn)力。由于前述新造船的不確定，加上二手船價格相比新造船依然具有一定優(yōu)勢，對后市判斷樂觀的船東可以選擇購買二手船的方式進(jìn)行擴(kuò)張?？吹叫略齑唵螐?017年開始下降，而二手交易保持活躍，今年前三個月的量已接近去年全年的45%。相比爭相訂造新船，這種方式的擴(kuò)張不會增加存量運(yùn)力，并且在一定程度上增加了市場的集中度。

    未來兩年交船減少確定性高：VLCC在手訂單僅占現(xiàn)有運(yùn)力的7.3%，為歷史低點。根據(jù)目前訂單的交付進(jìn)度（不考慮任何延期交付），預(yù)計2020年將交付41艘VLCC（其中前3個月已經(jīng)交付15艘，剩余26艘待交付），比2019年的68艘減少40%，2021年有望進(jìn)一步減少32%至28艘。由于造船時間，即使現(xiàn)在下訂單造船，也不會大幅改變未來兩年的供給：參考，2019年12月3日簽訂的4艘造船訂單，預(yù)計交付時間為2021年8月至2022年7月，平均為2年時間。并且由于疫情在日本、韓國等造船產(chǎn)能集中的國家的蔓延，可能出現(xiàn)部分船舶交付延遲的情況。

    船齡結(jié)構(gòu)決定未來拆船量將趨勢性增加，當(dāng)前新船訂單無法覆蓋替換需求。目前15歲以上老船占比達(dá)到23%，而在手訂單僅占現(xiàn)有船隊的7.3%，因此在手訂單與15歲以上老船的比例僅為32%，為歷史最低值。2019年以來，由于運(yùn)價反彈，拆解數(shù)量大幅減少。往前看，船齡結(jié)構(gòu)決定未來拆船量將趨勢性增加：1999、2000年是VLCC交付的小高峰，分別為30條和41條，事實上2018年拆解的船也主要是1999年和2000年建造的，目前1999年建造的船舶大多數(shù)已經(jīng)拆解，剩下的也多處于儲油狀態(tài)，而2000年建造的船舶剩下30艘中仍有24艘在運(yùn)營，這些船2020年將進(jìn)入20歲，面臨進(jìn)塢特檢，有可能加速拆解；壓載水公約（2019年9月之后首次IOPP換證檢驗時需安裝壓載水設(shè)備BWMS），均使得老船面臨資本開支支出或更高的運(yùn)營成本，有望加速拆解；部分用作儲油的老船如果不再執(zhí)行儲油的訂單，也可能進(jìn)入拆船的隊列。

    海運(yùn)行業(yè)環(huán)保要求越來越嚴(yán)格：2030年碳排放目標(biāo)是下一節(jié)點

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    在手訂單與運(yùn)力之比

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    VLCC交付節(jié)奏：預(yù)計2020、21年同比減少40%、32%

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    15歲以上老船的占比（截止到2020年3月）

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    需求端：（儲油和運(yùn)輸）需求的變化取決于疫情的發(fā)展態(tài)勢，供給端的改善能更好消化潛在的去庫存壓力

    如前所分析，目前的庫存累積過程很大程度上是由于疫情導(dǎo)致的封城措施。隨著庫存累積到一定程度，疫情逐漸得到控制，預(yù)計可能會迎來一段去庫存的過程，儲油的船舶重新逐漸回到運(yùn)輸市場，在這個過程中可能會出現(xiàn)運(yùn)價的快速回落。

    但相比于2016年之后的去庫存帶來2017-18年的連續(xù)油運(yùn)熊市，這一輪市場更夠更好的消化去庫存過程：供給端的壓力明顯減小。隨著疫情得到全面控制，經(jīng)濟(jì)活動和居民日常生活恢復(fù)正常，原油消費也將回到正常的增長軌道。

    對于市場關(guān)注的美國頁巖油的問題，當(dāng)前的低油價環(huán)境下，的確頁巖油的生產(chǎn)商面臨較大壓力，市場上也已經(jīng)出現(xiàn)頁巖油企業(yè)破產(chǎn)的情況，這可能也是原油市場出清的必經(jīng)過程之一。短期來看，由于美國頁巖油生產(chǎn)商進(jìn)行了一定比例的套期保值，中金大宗組預(yù)計如果低油價維持，頁巖油減產(chǎn)可能出現(xiàn)在二季度末。從中長期來看，美國頁巖油可能經(jīng)過小企業(yè)破產(chǎn)重整、大企業(yè)兼并收購的方式進(jìn)行整合，從而實現(xiàn)更高的效率，預(yù)計未來的產(chǎn)量仍有望增加（2015-2016年過程中也出現(xiàn)過大量頁巖油企業(yè)破產(chǎn)的情況，但隨后美國原油產(chǎn)量又重新爬升并且再創(chuàng)新高）。另一方面，如果美國頁巖油出現(xiàn)大量減產(chǎn)的情況，美國也需要增加原油的進(jìn)口以滿足其國內(nèi)煉廠和消費需求。

    美國原油出口

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    隨著美國原油產(chǎn)量增長，出口增加，進(jìn)口減少

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