疫情期間中國(guó)證券行業(yè)整體業(yè)績(jī)同比下滑、集中度略有回落，預(yù)計(jì)2020年高ROA業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，拐點(diǎn)已至“3+6”打造差異化優(yōu)勢(shì)[圖]

    證券的本質(zhì)是種交易合同，合同的主要內(nèi)容一般有：合同雙方交易的標(biāo)的物，標(biāo)的物的數(shù)量和質(zhì)量，交易標(biāo)的價(jià)格，交易標(biāo)的物的時(shí)間和地點(diǎn)等。當(dāng)然這些內(nèi)容如果應(yīng)用到不同具體的證券中，其中規(guī)定的內(nèi)容有所不同。比如，遠(yuǎn)期合約合約與期貨合約規(guī)定的內(nèi)容就不一樣。證券按其性質(zhì)不同，證券可以分為證據(jù)證券、憑證證券和有價(jià)證券三大類。證據(jù)證券只是單純地證明一種事實(shí)的書面證明文件，如信用證、證據(jù)、提單等;憑證證券是指認(rèn)定持證人是某種私權(quán)的合法權(quán)利者和持證人紀(jì)行的義務(wù)有效的書面證明文件，如存款單等。

    證券是多種經(jīng)濟(jì)權(quán)益憑證的統(tǒng)稱，也指專門的種類產(chǎn)品，是用來證明券票持有人享有的某種特定權(quán)益的法律憑證。主要包括資本證券、貨幣證券和商品證券等。狹義上的證券主要指的是證券市場(chǎng)中的證券產(chǎn)品，其中包括產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)品如股票，債權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)品如債券，衍生市場(chǎng)產(chǎn)品如股票期貨、期權(quán)、利率期貨等。

    證券市場(chǎng)是證券發(fā)行和交易的場(chǎng)所。從廣義上講，證券市場(chǎng)是指一切以證券為對(duì)象的交易關(guān)系的總和。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度，可以將證券市場(chǎng)定義為：通過自由競(jìng)爭(zhēng)的方式，根據(jù)供需關(guān)系來決定有價(jià)證券價(jià)格的一種交易機(jī)制。在發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，證券市場(chǎng)是完整的市場(chǎng)體系的重要組成部分，它不僅反映和調(diào)節(jié)貨幣資金的運(yùn)動(dòng)，而且對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行具有重要影響。

    一、20Q1整體業(yè)績(jī)情況分析

    作為資本市場(chǎng)的重要參與者，證券業(yè)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)過去幾年的下降趨勢(shì)。2019年券商收入同比增長(zhǎng)35%，未來將迎來較為穩(wěn)定的持續(xù)性增長(zhǎng)。如經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)到2023年，證券市場(chǎng)收入規(guī)模將達(dá)4500億元，其中資本中介業(yè)務(wù)收入將翻倍。

    目前，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)所處發(fā)展階段與美國(guó)證券行業(yè)第二階段類似，近50%的業(yè)務(wù)都集中在行業(yè)前十大券商，未來很有可能向成熟市場(chǎng)前十大券商占比大于70%的趨勢(shì)發(fā)展。近年來，國(guó)內(nèi)證券業(yè)整合已啟動(dòng)，呈現(xiàn)出同業(yè)兼并、混業(yè)融合、市場(chǎng)退出三大趨勢(shì)。

    智研咨詢發(fā)布的《2020-2026年中國(guó)證券信息化行業(yè)市場(chǎng)深度評(píng)估及投資戰(zhàn)略分析報(bào)告》顯示：我國(guó)證券行業(yè)133家證券公司2020年一季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入983.30億元，凈利潤(rùn)388.72億元，同比分別下降3.50%、11.69%。證券行業(yè)分業(yè)務(wù)收入居于前三的依次為經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)和資本中介，占總營(yíng)收的比重分別為30.91%、29.69%和13.15%（2019年一季度分別為22.4%，50.4%和6.8%）。由于國(guó)內(nèi)股市大幅波動(dòng)下滑，券商營(yíng)收和凈利潤(rùn)也受到一定的沖擊，而其中自營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下滑43%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)回歸第一，占比超過三成。此外，其他業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入均呈上升趨勢(shì)。

2020年一季度證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)同比上升（百萬(wàn)元）

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2018-2020年一季度證券行業(yè)分業(yè)務(wù)收入占比變動(dòng)情況（%）

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2019-2020讓證券行業(yè)分業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收的比重

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2020年一季度證券行業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入同比變動(dòng)情況（%）

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    從2020年一季度證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境來看，國(guó)內(nèi)股市日均成交額同比上升47%，交易活躍度主要來自股市波動(dòng)股票換手率高。報(bào)告期內(nèi)，滬深300下跌10%，中證全債上漲2.92%；截至報(bào)告期末，兩融余額10651億元，同比上漲15.49%；股權(quán)融資額3216億元，同比下跌5.09%。

2020年一季度證券行業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境

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    從證券行業(yè)分業(yè)務(wù)來看，除了自營(yíng)大幅度下滑外，其他業(yè)務(wù)均出現(xiàn)不同程度的上升。

    經(jīng)紀(jì)：受兩市換手率高漲的影響，全行業(yè)2020年一季度日均股票成交額為8601.02億元，同比增長(zhǎng)46.89%，實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入294.67億元，同比上漲33.04%；

    自營(yíng)：受滬深兩市整體震蕩下行影響，全行業(yè)2020年一季度實(shí)現(xiàn)投資收益291.92億元，同比下滑43.21%，此項(xiàng)業(yè)務(wù)成為一季度券商業(yè)績(jī)下降的主要原因；

    投行：由于推行科創(chuàng)板等有利政策，證券承銷與保薦業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，全行業(yè)2020年一季度實(shí)現(xiàn)承銷、保薦及財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)收入110.19億元，同比上升25.67%；

    資管：2020年一季度，券商資管持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型，主動(dòng)管理成為大方向。全行業(yè)一季度實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入66.73億元，同比上漲16.40%；

    資本中介：隨著兩融標(biāo)的擴(kuò)容，資本中介業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。2020年一季度兩融余額為10651.2億元，上漲15.49%，資本中介業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入129.32億元，同比大增87.31%。

    二、20Q1收入結(jié)構(gòu)分析：經(jīng)紀(jì)提升、自營(yíng)回落

    （一）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)情況分析：收入大增，傭金率普降

    國(guó)內(nèi)一季度GDP增速較去年同期有所下降，股市波動(dòng)明顯，同時(shí)國(guó)內(nèi)傭金率不斷走低，國(guó)內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力凸顯。2020年一季度行業(yè)代理買賣證券凈收入為294.67億元，2019年傭金率僅為0.0309%，2020年一季度已低于萬(wàn)分之3。

    券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在一季度大幅增長(zhǎng)。2019年一季度券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入為228.64億元，2020年一季度為303.9億元，同比增長(zhǎng)32.92%。35家上市券商券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入及增速表明，20家券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，高于行業(yè)增速，增速最高為興業(yè)證券（626.05億元，同增59.40%）。

2019-2020年券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入

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2011-2020Q1券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率（%）

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2020年一季度上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增長(zhǎng)率（右軸）、行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比增速（右軸）

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    （二）自營(yíng)業(yè)務(wù)情況分析：股市波動(dòng)下滑，投資收益首當(dāng)其沖

    股市大幅波動(dòng)下跌，券商業(yè)績(jī)回落。據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，2020年一季度合計(jì)券商實(shí)現(xiàn)自營(yíng)收入291.92億元（自營(yíng)收入核算口徑為投資收益、公允價(jià)值變動(dòng)收益加總），同比下降43.21%。從35家上市券商披露的數(shù)據(jù)來，僅有6家自營(yíng)收入較去年同期增長(zhǎng)，增速前三名分別是中信建投（18.81億元，同增67.86%）、華林證券（0.97億元，同增47.08%）和浙商證券（5.46億元，同增30.84%）；下跌幅度最大的三家券商分別為財(cái)通證券（-2.05億元，同比下降-100.27%）、國(guó)泰君安（0.83億元，同比下降-96.42%）和長(zhǎng)江證券（1.25億元，同比下降-90.78%）。2020年一季度，自營(yíng)成券商業(yè)績(jī)的最大拖累。

2020年一季度上市券商自營(yíng)業(yè)務(wù)收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增長(zhǎng)率（右軸）行業(yè)自營(yíng)業(yè)務(wù)同比增速

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    投資業(yè)務(wù)是杠桿資金主要投向。隨著監(jiān)管放開，對(duì)沖手段豐富，券商交易更加活躍，金融投資規(guī)模大幅提升。2020年一季度，券商金融投資規(guī)模占比較2019年一季度進(jìn)一步提升，其中，中信證券、華泰證券和國(guó)泰君安的金融投資規(guī)模排名前三，分別為4245億元、3015億元和2728億元。此外，東方證券、華泰證券和中信證券的金融投資規(guī)模占凈資產(chǎn)比例位居前三，分別為282%、235%和234%，分別增加33、70、56個(gè)百分點(diǎn)。

截至2020年一季度，部分券商金融投資規(guī)模變動(dòng)情況（億元）

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截至2020年一季度，部分券商金融投資占總資產(chǎn)比（%）

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截至2020年一季度，部分券商金融投資占凈資產(chǎn)比（%）

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    （三）投行業(yè)務(wù)情況分析：便捷直接融資服務(wù)，同比收入上漲

    2020年第一季度券商行業(yè)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)凈收入110.19億元，同比增長(zhǎng)25.67%；主因歸于近期資本市場(chǎng)多項(xiàng)利好投行業(yè)務(wù)政策的發(fā)布，以及疫情影響下券商發(fā)揮資本市場(chǎng)產(chǎn)品工具功能，便捷直接融資服務(wù)，全面助力實(shí)體企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，因此一季度IPO、再融資發(fā)行增長(zhǎng)，發(fā)行規(guī)模上升，其中IPO、配股、可交換債的募集資金分別同比上漲208.70%、753.96%和501.73%，優(yōu)先股募集資金77.35億元，去年同期募集資金為0。

    2020Q1投行業(yè)務(wù)凈收入規(guī)模居前的上市券商分別為中信證券（8.91億元）、中信建投（7.38億元）、海通證券（7.30億元）、光大證券（6.28億元）和國(guó)泰君安（5.33億元），分別同比變動(dòng)-9.88%、+12.55%、+24.82%、+56.11%和+40.74%。

2020年一季度35家上市券商投行業(yè)務(wù)凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、行業(yè)投行業(yè)務(wù)凈收入同比增速（右軸，%）

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    市場(chǎng)規(guī)模而言，至2020年4月底，證券公司股權(quán)承銷規(guī)模達(dá)4546.67億元，同比下降10.41%；證券公司債權(quán)承銷規(guī)模達(dá)29125.76億元，同比上升34.33%。

    2019年以來，科創(chuàng)板開板，資產(chǎn)重組政策不斷放松，啟動(dòng)全面深化新三板改革，建立市場(chǎng)分層，完善基礎(chǔ)性制度，鼓勵(lì)上市公司中長(zhǎng)期激勵(lì)，主板和創(chuàng)業(yè)板再融資放松，轉(zhuǎn)板上市指導(dǎo)意見發(fā)布，創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制等一系列政策促進(jìn)券商投行業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向頭部券商集中。數(shù)據(jù)顯示，2020年前四個(gè)月券商行業(yè)股權(quán)承銷份額排名前五的有中信證券（20.38%）、中信建投（18.53%）、中金公司（7.65%）、華泰證券（7.12%）和國(guó)泰君安（5.18%）；債權(quán)承銷份額排名前五的有中信建投（12.55%）、中信證券（12.21%）、國(guó)泰君安（6.29%）、海通證券（5.67%）和中金公司（4.67%）

2020年一季度排名前三十家券商股權(quán)承銷份額

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2020年一季度排名前三十家券商債權(quán)承銷份額

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    2020年第一季度投行業(yè)務(wù)在證券公司的收入占比為11.21%，其中承銷與保薦業(yè)務(wù)為主要支撐，占總收入9.82%；財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入占總收入1.38%。我國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)重大重組業(yè)務(wù)審核嚴(yán)格，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)對(duì)整個(gè)投行業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)歷年來不超過30%，2020Q1為歷史最低，僅占比12%。

國(guó)內(nèi)券商投行業(yè)務(wù)在總收入中占比（%）

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財(cái)務(wù)顧問凈收入在投行業(yè)務(wù)收入中占比（%）

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    科創(chuàng)板的推出是2019年投行業(yè)務(wù)的最大亮點(diǎn)。2020年科創(chuàng)板的設(shè)立持續(xù)促進(jìn)券商投行業(yè)務(wù)的發(fā)展，各大券商通過保薦承銷新上市科創(chuàng)板公司創(chuàng)造利潤(rùn)。根據(jù)測(cè)算，自2020年1月1日至2020年4月30日，科創(chuàng)板浮盈貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)排名前列的券商有中金公司（6.60億）、中信證券（3.58億）和光大證券（2.08億）。

2020年券商科創(chuàng)板跟投、直投浮盈（億元）

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    截至2020年4月30日，中信證券科創(chuàng)板主承銷服務(wù)家數(shù)達(dá)34家，中金公司26家，華泰證券23家，頭部券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，承銷規(guī)模大、投研與風(fēng)控能力強(qiáng)、優(yōu)質(zhì)客戶儲(chǔ)備豐富，強(qiáng)者恒強(qiáng)，科創(chuàng)板將使得龍頭券商投行業(yè)務(wù)直接受益

截至2020年4月30日科創(chuàng)板保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商業(yè)務(wù)排行榜

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    展望2020年，投行業(yè)務(wù)的看點(diǎn)是松綁再融資和注冊(cè)制的試點(diǎn)推廣。

    2020年2月14日晚，再融資新規(guī)落地，取消了創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行對(duì)于連續(xù)2年盈利和前次募集資金基本使用完畢的要求，擴(kuò)充了批文有效期（6個(gè)月增至12個(gè)月），大幅放松了再融資門檻，同時(shí)提升了參與者的意愿。再融資全面松綁短期將直接帶動(dòng)投行再融資業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，長(zhǎng)期將有助于提升投行資本化業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)收入占比有望從目前10%-15%提升至20%以上，做實(shí)資本中介功能。

    4月27日，中央深改委會(huì)議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體方案》，證監(jiān)會(huì)層面發(fā)布了相應(yīng)四部規(guī)章制度向市場(chǎng)公開征求意見。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革有以下幾個(gè)要點(diǎn)：在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)注冊(cè)方面

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在再融資方面

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    在并購(gòu)重組方面，強(qiáng)調(diào)并購(gòu)重組要符合創(chuàng)業(yè)板定位。創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的推行是資本市場(chǎng)的重大變革，對(duì)市場(chǎng)影響較為深遠(yuǎn)。目前已實(shí)施投資者適當(dāng)性管理部分，提高準(zhǔn)入門檻、簽署風(fēng)險(xiǎn)揭示書等規(guī)定降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，維持了市場(chǎng)的穩(wěn)定。

    （四）資本中介發(fā)展情況分析：兩融余額同比漲幅明顯，質(zhì)押規(guī)模收縮

    2020年一季度券商行業(yè)共實(shí)現(xiàn)利息凈收入129.32億元，同比增長(zhǎng)87.31%，增幅強(qiáng)勁。利息凈收入居于前列的上市券商分別為國(guó)泰君安（14.30億元）、海通證券（11.60億元）、中國(guó)銀河（9.63億元）、廣發(fā)證券（8.90億元）、申萬(wàn)宏源（8.45億元）。

2020年一季度35家上市券商利息凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、行業(yè)利息凈收入同比增速（右軸，%）

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    業(yè)務(wù)方面，兩融余額同比環(huán)比均上升，股票質(zhì)押回購(gòu)規(guī)?；芈洹?/p>

    融資融券方面：截至2020年一季度末市場(chǎng)兩融余額10651.20億元，同比2019Q1上升15.49%，環(huán)比2019年末增長(zhǎng)4.50%。2019年以來，證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)交易所
完善融資融券交易機(jī)制，取消“平倉(cāng)線”不得低于130%的統(tǒng)一限制，擴(kuò)大擔(dān)保物和標(biāo)的證券范圍；9家券商開通科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)權(quán)限；證金公司下調(diào)轉(zhuǎn)融資費(fèi)率80個(gè)基點(diǎn)。政策重點(diǎn)發(fā)力融券業(yè)務(wù)，未來有望快速發(fā)展。2019年4月30日，上交所、中證金融、中國(guó)結(jié)算聯(lián)合發(fā)布了《科創(chuàng)板轉(zhuǎn)融通證券出借和轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，其中對(duì)券源范圍、證券出借規(guī)則做出更為寬松的規(guī)定，并在9家券商試行融券約定申報(bào)制度。2020年3月27日，證監(jiān)會(huì)將中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國(guó)泰君安6家證券公司納入首批并表監(jiān)管試點(diǎn)范圍，初期，綜合考慮試點(diǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)外投資資本占用情況：對(duì)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)母公司風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備計(jì)算系數(shù)由0.7調(diào)降至0.5，表內(nèi)外資產(chǎn)總額計(jì)算系數(shù)由1降至0.7；同時(shí)持續(xù)監(jiān)測(cè)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)已建立風(fēng)控體系運(yùn)行及合并風(fēng)控指標(biāo)信息的有效性。此次下調(diào)將為龍頭券商釋放更多可用資金，對(duì)于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)如資本中介業(yè)務(wù)而言是利好政策。

    股票質(zhì)押回購(gòu)方面：截至2020年一季度末，市場(chǎng)質(zhì)押待購(gòu)回余量為5602.73億股，較去年同期下降10.44%，環(huán)比2019年末下降3.51%。2020年4月17日，為了支持防范化解上市公司股東股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，積極支持新型冠狀病毒感染肺炎疫情防控工作，保障資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展，上交所、深交所分別發(fā)布了《關(guān)于股票質(zhì)押回購(gòu)交易違約處置協(xié)議轉(zhuǎn)讓通知》，明確股票質(zhì)押回購(gòu)違約處置協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格，不得低于協(xié)議簽署前一交易日股票收盤價(jià)格的70%，并自發(fā)布之日起施行。該通知從制度層面緩解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)，有助于優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、有效化解股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。此前從各券商年報(bào)披露數(shù)據(jù)看，龍頭券商的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的擔(dān)保比例保持較高水平，業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低。

    2020年一季度各大龍頭券商大幅增加減值準(zhǔn)備計(jì)提，做實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，其中中信證券計(jì)提信用減值損失13.15億元，源于買入返售金融資產(chǎn)和融出資金信用減值損失計(jì)提增加；海通證券計(jì)提信用減值損失6.93億元，同比增長(zhǎng)162.25%，主要是融資類業(yè)務(wù)減值損失增加；國(guó)泰君安信用減值損失計(jì)提51.80百萬(wàn)元，2019年末該數(shù)據(jù)為-374.82百萬(wàn)元，主要是融出資金和股票質(zhì)押計(jì)提減值準(zhǔn)備。

滬深兩融余額變動(dòng)情況（億元）

數(shù)據(jù)來源：公開資料整理

    資金方面，2020年第一季度35家上市券商中半數(shù)（17家）權(quán)益乘數(shù)（剔除客戶交易保證金）較2019年同期有所上升，居于前五的分別為海通證券（4.58）、東方證券（4.22）、中信證券（4.17）、山西證券（3.97）和華泰證券（3.94）。

截至2020Q1，35家上市券商權(quán)益乘數(shù)（剔除客戶交易保證金）變動(dòng)情況（倍）

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    （五）資管業(yè)務(wù)情況分析：持續(xù)推進(jìn)轉(zhuǎn)型，主動(dòng)管理成大方向

    2020年一季度券商行業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入66.73億元，同比增長(zhǎng)16.40%。資管業(yè)務(wù)凈收入居于前列的上市券商分別為中信證券（16.17億元）、廣發(fā)證券（12.43億元）、華泰證券（8.47億元）、海通證券（6.61億元）和東方證券（5.51億元）。，截至2020年3月31日，證券行業(yè)受托管理資金本金總額12.02萬(wàn)億元，較2019年末12.29萬(wàn)億元環(huán)比下降0.58%，較去年同期14.11萬(wàn)億元同比下降14.81%。

2020年一季度35家上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入（左軸，百萬(wàn)元）與同比增速（右軸，%）、行業(yè)資管業(yè)務(wù)凈收入同比增速（右軸，%）

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    自2018年4月資管新規(guī)正式稿落地、到2018年7月補(bǔ)充文件推出，證券公司資管業(yè)務(wù)面臨去通道、限嵌套、凈值化管理等多項(xiàng)新要求，以通道業(yè)務(wù)沖量的高增長(zhǎng)模式不可持續(xù)，行業(yè)業(yè)務(wù)模式面臨重塑，證券公司資管業(yè)務(wù)規(guī)模縮水。2020年一季度券商資管新成立產(chǎn)品1410個(gè)，發(fā)行份額155.65億份，較2019Q1同比下降62.32%，較2019年末同比減少39.36%。隨著資管業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)的不斷加劇，券商積極提升資產(chǎn)主動(dòng)管理規(guī)模，強(qiáng)化投資管理能力。

券商資管新成立產(chǎn)品發(fā)行份額（左軸，億份）與發(fā)行總數(shù)（右軸，個(gè)）

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    在推動(dòng)資管業(yè)務(wù)回歸主動(dòng)管理和凈值化轉(zhuǎn)型方面，監(jiān)管層對(duì)券商大集合產(chǎn)品的公募化改造有加速之勢(shì)。2月10日東興證券和民生證券發(fā)起設(shè)立公募基金公司的申請(qǐng)均已獲批。此外，券商積極擁抱主動(dòng)管理是未來大勢(shì)所趨。多家券商主動(dòng)管理規(guī)模占比超過50%，券商持續(xù)推進(jìn)資管業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，重視主動(dòng)管理，成效初步體現(xiàn)?？梢灶A(yù)見隨著主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模的提升，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將迎來新一輪的增長(zhǎng)。

    三、20Q1行業(yè)格局分析：集中度略有回落，中小券商凈利潤(rùn)增幅居前

    近年來，證券行業(yè)營(yíng)收與凈利潤(rùn)集中度持續(xù)提升，強(qiáng)者固強(qiáng)的格局不斷鞏固。

    2012-2019年，排名前十的券商營(yíng)業(yè)收入占證券行業(yè)總營(yíng)收的比重由51.8%提升至69.0%，平均每年提升約2.15個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)一季報(bào)，營(yíng)業(yè)收入方面，排名前三位的證券公司占35家上市券商營(yíng)收總額的比重為28.36%，前五位占比為41.77%；歸母凈利潤(rùn)方面，排名前三位的證券公司占35家上市券商總額的比重為30.70%，前五位占比為44.17%，行業(yè)集中度保持較高水準(zhǔn)

排名前3、前5券商營(yíng)收加總占35家上市券商總營(yíng)收比重

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排名前3、前5券商歸母凈利潤(rùn)加總占35家上市券商總歸母凈利潤(rùn)比重

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    受市場(chǎng)波動(dòng)影響以及自營(yíng)業(yè)務(wù)拖累，2020一季度券商業(yè)績(jī)跌幅明顯，35家上市券商整體凈利潤(rùn)同比下降20.3%，25家上市券商歸母凈利潤(rùn)均出現(xiàn)不同程度下滑。歸母凈利潤(rùn)同比下滑的25家上市券商中，5家上市券商下滑幅度小于行業(yè)整體凈利潤(rùn)下滑速度，20家上市券商下滑幅度大于行業(yè)整體下滑速度。由于中小券商自營(yíng)業(yè)務(wù)基數(shù)相對(duì)較小，受市場(chǎng)沖擊也相對(duì)較低，中小券商增幅居前，導(dǎo)致行業(yè)集中度有所回落。2020年一季度歸母凈利潤(rùn)增幅居前的券商分別為華林證券（79.77%）、中信建投（31.11%）、長(zhǎng)城證券（26.52%）。

    2020年一季度歸母凈利潤(rùn)居于前列的上市券商包括中信證券、華泰證券、海通證券，對(duì)應(yīng)同比變化分別為-4.28%、3.90%、-39.45%；2020年一季度ROE（平均）居于前列的上市券商包括中信建投（3.39%）、華林證券（3.06%）、第一創(chuàng)業(yè)（2.56%）。

2020年一季度35家上市券商歸母凈利潤(rùn)增速

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2020年一季度35家上市券商ROE：平均（左軸，%），及同比變化（右軸）

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2020年一季度35家上市券商ROE：扣非/平均（左軸，%），及同比變化（右軸）

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    雖然行業(yè)集中度有所回落，但總體來看，行業(yè)仍呈現(xiàn)業(yè)績(jī)分化顯著趨勢(shì)，主要?dú)w于：（1）宏觀層面，資本市場(chǎng)改革不斷深化，多層次資本市場(chǎng)體制不斷健全，頭部券商由于資本實(shí)力雄厚、業(yè)務(wù)規(guī)模較大，受益改革明顯。（2）監(jiān)管層面，分層監(jiān)管不斷推進(jìn)，并表監(jiān)管試點(diǎn)實(shí)施使頭部券商資本束縛不斷降低，刺激重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。（3）業(yè)務(wù)層面，再融資新規(guī)、科創(chuàng)板注冊(cè)制等政策推行釋放利好信息，頭部券商利潤(rùn)增厚更加明顯。（4）對(duì)外開放層面，取消外資股比限制勢(shì)必引起外資券商涌入市場(chǎng)，加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。頭部券商大都提早布局業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，并積極發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)，受愈加激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響較小。

    四、證券行業(yè)展望

    1、杠桿提升，高ROA業(yè)務(wù)不斷發(fā)展

    2020年一季度行業(yè)杠桿倍數(shù)整體有所提升。2020年一季度35家上市券商中有26家券商扣除客戶保護(hù)金后的權(quán)益乘數(shù)較2019年底有所上升，平均杠桿水平為3.33倍，較2019年底的3.26倍提高了2.26%。其中，2020年一季度杠桿水平靠前的券商分別是海通證券（4.58倍）、東方證券（4.22倍）、中信證券（4.17倍）、山西證券（3.97倍）和華泰證券（3.94倍）；杠桿倍數(shù)增速靠前的券商分別是華西證券（21.47%）、國(guó)金證券（21.46%）、中國(guó)銀河（14.70%）、長(zhǎng)城證券（13.73%）和山西證券（10.28%）。

    一方面，券商普遍發(fā)力衍生品業(yè)務(wù)，受需求上升影響杠桿倍數(shù)提升；另一方面，各大券商通過發(fā)行短期融資券、公司債券等開展多渠道融資，加大融資力度，從供給端抬升杠桿。

2020一季度35家上市券商扣除客戶保證金后的權(quán)益乘數(shù)（倍）

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    頭部券商受益政策支持，供需兩端發(fā)力共致杠桿提升。從供給端看，多家頭部券商通過發(fā)行短期融資券、公司債券等多渠道融資，為重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的開展提供充足資金支持，打開了杠桿的提升空間。從需求端看，衍生品發(fā)展為頭部券商帶來杠桿增量業(yè)務(wù)。我國(guó)金融供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)下，衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展有望拉動(dòng)券商資金需求，推動(dòng)杠桿提升。3月13日，外資股比限制取消，外資券商進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)預(yù)期將加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。作為創(chuàng)新業(yè)務(wù)，國(guó)內(nèi)券商的衍生品業(yè)務(wù)展現(xiàn)出資金投入不足、業(yè)務(wù)種類不夠豐富等明顯短板，為調(diào)整收入結(jié)構(gòu)、應(yīng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，頭部券商積極布局衍生品業(yè)務(wù)。根據(jù)一季報(bào)總結(jié)可知，衍生品業(yè)務(wù)成為頭部券商普遍發(fā)力點(diǎn)，35家上市券商中，除去未公布數(shù)據(jù)的10家券商，其余25家中有15家券商實(shí)現(xiàn)衍生金融資產(chǎn)同比正增長(zhǎng)。

2020一季度25家上市券商衍生金融資產(chǎn)（億元）及同比變化

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    多項(xiàng)政策落地，投行資本化成發(fā)展趨勢(shì)。2020年一季度，資本市場(chǎng)改革繼續(xù)深化，再融資新政、注冊(cè)制推行等多項(xiàng)政策落地，投行資本化發(fā)展前景廣闊。①再融資新政：2月14日，再融資新規(guī)落地，放松企業(yè)融資門檻，有助于吸引資金入市，提高市場(chǎng)活力；對(duì)再融資業(yè)務(wù)而言，做實(shí)其資本中介功能，長(zhǎng)期來看有助于投行資本化。②新三板改革：3月6日，新三板轉(zhuǎn)板規(guī)則落地，多層次資本市場(chǎng)融資體系不斷健全，券商通過擔(dān)任上市保薦人增厚投行業(yè)務(wù)利潤(rùn)，推動(dòng)投行資本化發(fā)展。③注冊(cè)制全面推行：3月1日，新《證券法》生效，注冊(cè)制全面推行，對(duì)投行資本化影響深遠(yuǎn)。從科創(chuàng)板試點(diǎn)來看，截至2020年4月30日，2020年共有30家科創(chuàng)板公司掛牌，合計(jì)為券商貢獻(xiàn)浮盈約21.91億元，頭部券商受益更加明顯。4月27日，中央深改委會(huì)議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體方案》，科創(chuàng)板注冊(cè)制推行將進(jìn)一步擴(kuò)大影響范圍，投行資本化不斷深化。

    資金入市體量龐大，推動(dòng)財(cái)富管理發(fā)展。2020年一季度，35家上市券商共實(shí)現(xiàn)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入249.59億元，較去年同期增長(zhǎng)36.80%。一季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)源于結(jié)算備付金中客戶備付金同比增幅較大，整體來看，2020一季度35家上市券商結(jié)算備付金同比增長(zhǎng)12.38%。結(jié)算備付金增長(zhǎng)表明大量資金入市，一方面體現(xiàn)投資者對(duì)證券行業(yè)的一致上漲預(yù)期，另一方面，體現(xiàn)出股基交易活躍，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)存在較大發(fā)展?jié)摿Γ渥阗Y金推動(dòng)財(cái)富管理同步發(fā)展。

2020年一季度35家上市券商結(jié)算備付金（億元，左軸）及同比變化（右軸）

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    PB與杠桿處于較低位，但呈上升趨勢(shì)?？傮w來看，杠桿水平處于較低位置，但在供需兩端同時(shí)拉動(dòng)下有回升趨勢(shì)；衍生品、投行資本化、財(cái)富管理三大高ROA業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，行業(yè)ROA有望進(jìn)一步提升。根據(jù)分析，在杠桿與ROA共同上升作用下，ROE具有較大上升潛力，因而PB也存在上升空間，證券行業(yè)未來發(fā)展可期。

    2、2020中國(guó)證券業(yè)：拐點(diǎn)已至“3+6”打造差異化優(yōu)勢(shì)

    經(jīng)濟(jì)下行背景下，中國(guó)資本市場(chǎng)步入改革元年，證券行業(yè)拐點(diǎn)已至。

    作為資本市場(chǎng)的重要參與者，證券業(yè)已經(jīng)扭轉(zhuǎn)過去幾年的下降趨勢(shì)。2019年券商收入同比增長(zhǎng)35%，預(yù)計(jì)未來將迎來較為穩(wěn)定的持續(xù)性增長(zhǎng)。如經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)到2023年，證券市場(chǎng)收入規(guī)模將達(dá)4500億元人民幣，其中資本中介業(yè)務(wù)收入將翻倍。

    中國(guó)131家券商的整合分化進(jìn)程將全面提速：頭部券商將占據(jù)更高的市場(chǎng)份額，精品券商也將迎來發(fā)展機(jī)遇；部分中小型全牌照券商則面臨路徑抉擇。未來幾年政策利好將逐步轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)，但隨著市場(chǎng)不斷成熟，對(duì)券商的要求相應(yīng)也會(huì)提高。國(guó)內(nèi)券商應(yīng)堅(jiān)定轉(zhuǎn)型步伐，憑借專業(yè)化服務(wù)能力為客戶提供資本市場(chǎng)投融資及資本中介服務(wù)，逐步打造成真正意義上的投資銀行。

    數(shù)據(jù)顯示，對(duì)成熟市場(chǎng)證券行業(yè)發(fā)展的啟示，美國(guó)證券行業(yè)為例，整合與分化是貫穿行業(yè)發(fā)展的主旋律。在監(jiān)管制度與市場(chǎng)變化的影響下，美國(guó)證券公司先后歷經(jīng)模式探索、多元化發(fā)展和金融科技與數(shù)字化引領(lǐng)的創(chuàng)新分化三大階段。根據(jù)各類券商聚焦的客戶方向與業(yè)務(wù)資本化程度不同，最終演化為大型全能投行、精品投行、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、特色券商、交易做市商五大業(yè)務(wù)模式。

    目前，國(guó)內(nèi)證券行業(yè)所處發(fā)展階段與美國(guó)證券行業(yè)第二階段（提升杠桿率+多元化發(fā)展）類似，近50%的業(yè)務(wù)都集中在行業(yè)前十大券商，未來很有可能向成熟市場(chǎng)前十大券商占比大于70%的趨勢(shì)發(fā)展。近年來，國(guó)內(nèi)證券業(yè)整合已啟動(dòng)，呈現(xiàn)出同業(yè)兼并、混業(yè)融合、市場(chǎng)退出三大趨勢(shì)。推動(dòng)行業(yè)整和的核心驅(qū)動(dòng)因素為：頭部券商期望通過并購(gòu)補(bǔ)齊業(yè)務(wù)短板或者擴(kuò)大區(qū)域覆蓋；頭部券商與科技龍頭強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合實(shí)現(xiàn)跨界合作；在監(jiān)管引導(dǎo)下，券商優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)自身資源稟賦再定位；券商估值處于低位區(qū)，并購(gòu)性價(jià)比高；以及中小券商自身發(fā)展陷入困境等。

    在傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、利潤(rùn)率不斷下滑的形勢(shì)下，券商已逐步減少對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的依賴，開始呈現(xiàn)出分化發(fā)展的態(tài)勢(shì)。對(duì)標(biāo)國(guó)外券商行業(yè)發(fā)展歷史，國(guó)內(nèi)證券業(yè)最終將分化成六類差異化券商：綜合型的航母級(jí)投行和本土全能投行，專業(yè)型的零售財(cái)富券商、交易券商、精品投行和特色投行。國(guó)內(nèi)券商應(yīng)根據(jù)自身業(yè)務(wù)類型和戰(zhàn)略發(fā)展路徑，實(shí)現(xiàn)錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，順勢(shì)騰飛。

    三大制勝要素與六項(xiàng)核心能力打造差異化優(yōu)勢(shì)。在行業(yè)整合分化加速的背景下，找準(zhǔn)自身定位避免同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)至關(guān)重要。首先，國(guó)內(nèi)券商應(yīng)關(guān)注“頂層設(shè)計(jì)”，結(jié)合自身資源稟賦明確公司戰(zhàn)略定位和路徑選擇，制定實(shí)施規(guī)劃并優(yōu)化資源配置。股東資源作為核心資源稟賦之一，將扮演更重要的角色。金融協(xié)同、產(chǎn)業(yè)融合、地方資源和生態(tài)合作也將成為券商爭(zhēng)取股東資源的四個(gè)潛在方向。

    進(jìn)而，基于“問題導(dǎo)向”推進(jìn)核心能力建設(shè)。戰(zhàn)略定位不同的券商，戰(zhàn)略重點(diǎn)也不盡相同，因此差異化能力建設(shè)方向和資源投入也各異。國(guó)內(nèi)券商普遍面對(duì)以下六大發(fā)展主題，應(yīng)根據(jù)不同的定位，制定和完善不同的解題思路。

    第一，擴(kuò)充并善用資本：多渠道增資，基于風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益分配并定價(jià)。第二，向以客戶為中心轉(zhuǎn)型：圍繞核心客戶實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、提供綜合服務(wù)。第三，優(yōu)化人才體系：探索合伙人機(jī)制，激發(fā)內(nèi)生動(dòng)力，打造團(tuán)隊(duì)凝聚文化。第四，加強(qiáng)科技賦能：探索和應(yīng)用金融科技創(chuàng)新，保證安全與可靠。第五，國(guó)際化布局：拓展國(guó)際化業(yè)務(wù)，提升國(guó)際市場(chǎng)服務(wù)與競(jìng)爭(zhēng)能力。第六，建立生態(tài)合作：圍繞戰(zhàn)略客戶，跨業(yè)搭建資本市場(chǎng)生態(tài)圈。

    本輪資本市場(chǎng)改革的速度和力度都是空前的，中國(guó)證券行業(yè)迎來了全面發(fā)展的拐點(diǎn)。未來，行業(yè)將面臨進(jìn)一步分化整合。面對(duì)歷史性機(jī)遇與挑戰(zhàn)，各家券商應(yīng)該積極探索自身差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，明確自身價(jià)值主張，制定錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的戰(zhàn)略藍(lán)圖與發(fā)展路徑，從而為業(yè)務(wù)騰飛積聚能量，制勝未來。