醫(yī)藥行業(yè)周報：25Q3業(yè)績前瞻：創(chuàng)新藥持續(xù)快速放量 出口業(yè)務(wù)預計表現(xiàn)較好

本周醫(yī)藥市場表現(xiàn)分析：9 月29 日至10 月10 日，醫(yī)藥指數(shù)上漲0.36%，相對滬深300 指數(shù)超額收益為-1.11%。受“最惠國價格”協(xié)議達成的催化，假期美國MNC 股價漲幅顯著，同時帶動港股創(chuàng)新藥上漲，但節(jié)后兩個交易日跌幅顯著，A 股創(chuàng)新藥亦是顯著跟跌。我們認為，10 月以后有望迎來ESMO、BD、醫(yī)保談判等催化，創(chuàng)新藥有望企穩(wěn)反彈，部分優(yōu)質(zhì)標的性價比突出，建議關(guān)注：1）創(chuàng)新藥作為較為確定的產(chǎn)業(yè)趨勢，A 股）信立泰、熱景生物、上海誼眾、康弘藥業(yè)、華納藥廠、前沿生物、福元醫(yī)藥、昂利康、一品紅、澤璟制藥、科倫藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥；港股）三生制藥、中國生物制藥、科倫博泰、石藥集團、康方生物、信達生物、翰森制藥；同時，建議布局即將來臨的三季報的機會，關(guān)注出口類和創(chuàng)新品種放量：2）出口類的CXO 及產(chǎn)業(yè)鏈如藥明康德、九洲藥業(yè)、皓元醫(yī)藥、百普賽斯、畢得醫(yī)藥等，器械供應鏈如海泰新光、美好醫(yī)療、康德萊等等；3）創(chuàng)新品種放量如方盛制藥、信立泰、上海誼眾、澤璟制藥、艾力斯等；4）業(yè)績拐點類的開立醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療等；5）業(yè)績穩(wěn)健類的人福醫(yī)藥、馬應龍、羚銳制藥、魚躍醫(yī)療、可孚醫(yī)療等。

醫(yī)藥指數(shù)和各細分領(lǐng)域表現(xiàn)、漲跌幅：9 月29 日至10 月10 日，上漲個股數(shù)量316 家，下跌個股148 家，漲幅居前為振德醫(yī)療（+31.82%）、萬邦德（+21.21%）、常山藥業(yè)（+12.88%）、信邦制藥（+10.53%）、大博醫(yī)療（+10.39%），跌幅居前為南新制藥（-28.67%）、ST 復華（-13.64%）、諾誠健華-U（-12.94%）、榮昌生物（-12.03%）、向日葵（-11.75%）。

25Q3 業(yè)績前瞻：1）院內(nèi)藥品：創(chuàng)新品種放量趨勢顯著，傳統(tǒng)大藥企如恒瑞醫(yī)藥，有望延續(xù)Q2 趨勢，海思科、信立泰等收入端有逐季加速的趨勢。2）血制品和疫苗：短期景氣度低迷，Q3 業(yè)績預計進一步承壓。疫苗受需求乏力的影響，預計業(yè)績持續(xù)承壓；3）CXO 和科研上游：

整體呈現(xiàn)外需增長較好，國內(nèi)較為平淡。CXO：外需型CDMO 業(yè)務(wù)預計表現(xiàn)較好如藥明康德、凱萊英、九洲藥業(yè)，CRO 業(yè)務(wù)預計表現(xiàn)一般?？蒲猩嫌?，預計海外業(yè)務(wù)占比高的公司如百普賽斯、畢得醫(yī)藥、皓元醫(yī)藥增長較快。4）原料藥：高景氣賽道如多肽鏈表現(xiàn)預計仍然亮眼，如諾泰生物、圣諾生物。持續(xù)拓展新品類、高端原料藥的公司，隨著“專利懸崖”的到來，業(yè)績預計將持續(xù)體現(xiàn)，如同和藥業(yè)、天宇股份。5）器械：設(shè)備和海外供應鏈預計邊際改善顯著，IVD 承壓。家用器械：魚躍醫(yī)療、可孚醫(yī)療等電商預計仍延續(xù)上半年較好的趨勢，預計Q3 業(yè)績穩(wěn)中有升；醫(yī)療設(shè)備：上半年招標復蘇疊加24Q3 低基數(shù)，板塊或迎拐點，預計Q3 聯(lián)影醫(yī)療、開立醫(yī)療等表現(xiàn)較好；體外診斷：受集采和醫(yī)保政策等影響，國內(nèi)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)承壓，預計出口表現(xiàn)較好；高值耗材：國內(nèi)替代率低、治療滲透率低的神經(jīng)介入、電生理等行業(yè)預計增長較快，如賽諾醫(yī)療、微電生理、惠泰醫(yī)療等Q3 收入有望維持穩(wěn)定增長。器械供應鏈：由于關(guān)稅影響訂單交付節(jié)奏以及產(chǎn)能轉(zhuǎn)移節(jié)奏等原因，美好醫(yī)療、海泰新光、天益醫(yī)療等公司三季度收入或提速明顯。6）中藥：預計偏剛需的中藥品種表現(xiàn)較好如羚銳制藥、馬應龍，OTC 中藥受庫存、醫(yī)保政策調(diào)整，業(yè)績?nèi)猿袎喝缋ニ幖瘓F、太極集團等；預計院內(nèi)中藥公司加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型進程，部分企業(yè)如以嶺藥業(yè)、方盛制藥增長較快；7）醫(yī)療服務(wù)和藥店：

龍頭公司如愛爾眼科等預計保持穩(wěn)健增長，眼科高端手術(shù)對客單價提升有所拉動；8）藥店：

預計收入小個位數(shù)左右增長，利潤預計有邊際改善。

投資觀點及建議關(guān)注標的：中國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已基本完成了新舊增長動能轉(zhuǎn)換（創(chuàng)新替代仿制，出海能力提升），尤其是創(chuàng)新藥顯著打開了中國醫(yī)藥企業(yè)增長新曲線，具體來看，1）中國創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)已具規(guī)模，恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、中國生物制藥等傳統(tǒng)Pharma 已完成創(chuàng)新的華麗轉(zhuǎn)身，百利天恒、科倫博泰等創(chuàng)新藥公司正在以全球First-in-class 的姿態(tài)快速崛起；2）出海能力加速提升，中國藥企已成為MNC 非常重視的創(chuàng)新轉(zhuǎn)換來源。醫(yī)療設(shè)備、供應鏈等已在全球范圍內(nèi)占據(jù)較高的地位，在歐美發(fā)達市場以及新興市場持續(xù)嶄露頭角，如聯(lián)影醫(yī)療、華大智造、美好醫(yī)療等。需求端和支付端也在持續(xù)推動新增量：3）老齡化持續(xù)加速，心腦血管、內(nèi)分泌、骨科等慢性疾病需求持續(xù)提升，銀發(fā)經(jīng)濟長坡厚雪；4）支付端看，醫(yī)保收支仍在穩(wěn)健增長，同時醫(yī)保局積極推動商業(yè)保險的發(fā)展，構(gòu)建多層次支付體系；另外，新技術(shù)也在加  速行業(yè)變革：5）AI 浪潮下，醫(yī)藥有望釋放新的成長邏輯。展望25Q4，繼續(xù)看好創(chuàng)新藥主線，關(guān)注三季度業(yè)績開始企穩(wěn)回升的醫(yī)療器械、尤其是醫(yī)療設(shè)備和家用器械板塊，布局2026 年行業(yè)有望迎來反轉(zhuǎn)的老齡化及院外消費（藥店、中藥等），同時建議關(guān)注估值較低的麻藥、血制品等。

本周建議關(guān)注組合：信立泰、熱景生物、中國生物制藥、方盛制藥、馬應龍；

十月建議關(guān)注組合：恒瑞醫(yī)藥，信立泰，中國生物制藥，三生制藥，熱景生物，上海誼眾，方盛制藥，馬應龍，魚躍醫(yī)療，人福醫(yī)藥。

風險提示：行業(yè)競爭加劇風險，政策變化風險，行業(yè)需求不及預期風險。

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