二季度以來，人民幣對美元進入貶值通道。截至7月18日，美元兌人民幣中間報6.6914，與4月初相比，貶值幅度達6.6%。
一、近期人民幣貶值的主要原因
一是市場預計下半年我國經(jīng)濟穩(wěn)中有降，存在看空預期。
盡管去年GDP增速創(chuàng)出了6.9%的可喜成績，但今年在經(jīng)濟去杠桿不斷推進、外部貿(mào)易環(huán)境不斷惡化的背景下，經(jīng)濟增速勢必有所回落。目前來看，傳統(tǒng)“三駕馬車”動能正在減弱，個別數(shù)據(jù)甚至亮起了“黃燈”。
投資方面，受表外融資下滑較快、實體經(jīng)濟融資成本較高等因素影響，上半年投資增速逐漸下滑。上半年全國固定資產(chǎn)投資297316億元，累計同比增長6.0%，增速續(xù)創(chuàng)1999年以來新低，需求層面未來仍有下行壓力。
消費方面，一季度維持了平穩(wěn)局面，但二季度開始社消數(shù)據(jù)就不斷下滑，上半年社會消費品零售總額累計同比增長9.4%，低于去年全年的10.2%。特別地，6月當月社會消費品零售總額30842億元，當月同比名義增長9.0%，位于近15年低點。
凈出口方面，歐盟國家PMI較弱，外需疲軟，中美貿(mào)易情況也不甚樂觀。
社融方面，目前存在兩個問題：第一，非標融資回落下拉社融增速；第二，人民幣貸款或者債券沒有明顯放量支撐社融增速。5月的社融數(shù)據(jù)幾乎“折半”，6月雖有折返，但仍不及預期，當月新增1.18萬億，預期1.4萬億。
二是面對美元指數(shù)的連續(xù)走強，人民幣匯率表現(xiàn)出“近籃子而遠美元”。
此輪人民幣相對美元貶值的很大一部分原因是年初以來美元指數(shù)的不斷升值。截止到7月17日，美元指數(shù)報94.9727，而2月初僅為88.6486。美元指數(shù)的升值很大程度上是歐元貶值的連帶效應，特別是6月中旬美歐的議息會議“一鷹一鴿”，更加助長了“強美元弱歐元”的市場信念。配合美聯(lián)儲年內(nèi)4次的加息言論，離岸市場對美元的追逐進一步推升了美元的升值預期。面對美元指數(shù)的連續(xù)走高，人民幣必須在“跟隨美元”和“跟隨CFETS籃子貨幣”之間做出選擇。
2015年中后期，人民幣兌美元也曾大幅貶值，資本外流風險不斷加重，外匯儲備一度接近3萬億美元紅線。2017年5月，貨幣當局開始施行“收盤價+籃子匯率+逆周期因子調(diào)節(jié)”的中間價定價模式，顯著扭轉了人民幣單邊貶值預期，人民幣開始圍繞美元雙向波動。這意味著，在美元兌籃子貨幣出現(xiàn)顯著差異的情況下，逆周期因子的引入會使人民幣“近美元而遠籃子”；一旦停用，重新回到“收盤價+籃子匯率”的兩因子模式，人民幣又會體現(xiàn)出盯住一籃子的特征。
推斷下半年人民幣匯率走勢，不外乎兩種可能：一種是人民幣“親美元而遠籃子”，即人民幣兌美元相對穩(wěn)定，維持雙向波動，兌CFETS籃子貨幣則繼續(xù)上升。這樣做雖然可以維持人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定，卻會令對外貿(mào)易“雪上加霜”，可能進一步拖累經(jīng)濟增速。
另一種是人民幣對CFETS籃子匯率保持大體穩(wěn)定，兌美元繼續(xù)維持貶值。這樣做的特點是不會影響我國對主要國家的出口貿(mào)易，但卻以犧牲人民幣兌美元的匯率穩(wěn)定為代價，在美聯(lián)儲連續(xù)加息的背景下很可能引發(fā)資本外流。
目前看來，上半年我國貨幣當局很可能并未使用“逆周期因子”，弱化了人民幣和美元的聯(lián)動關系，使人民幣與CEETS籃子貨幣保持穩(wěn)健。
二、人民幣匯率不具備長期單方向貶值的基礎
有觀點認為，我國貨幣當局或多或少存在人民幣貶值的“偏好”。事實上，二季度以來的人民幣貶值行情，完全是外匯市場的供需所為，并非政府主導。不僅如此，在筆者看來，人民幣匯率也不具備長期單方向貶值的基礎，下半年大概率繼續(xù)維持雙向波動。
首先，我國政府不會刻意引導人民幣貶值，因為這樣做很可能被貼上“匯率操縱國”的標簽，風險遠大于收益。
歷史經(jīng)驗看來，國家之間的貿(mào)易摩擦可以分為三個階段：第一階段，摩擦圍繞經(jīng)常賬戶展開，雙方針對商品和服務進行“加碼”；第二階段圍繞資本賬戶展開，貿(mào)易爭端的戰(zhàn)場由商品過渡到限制對方的境外投資；第三階段圍繞金融賬戶展開，戰(zhàn)火蔓延到匯率、外儲等多個層面，貿(mào)易爭端發(fā)展為貨幣戰(zhàn)，這會對雙方帶來不可估量的損失。
其次，美元指數(shù)不大可能長期維持高位。
快速走強的美元一定是特朗普政府不愿意看到的：一方面，特朗普政府希望用美元的短期貶值縮減貿(mào)易逆差，提振國內(nèi)經(jīng)濟，以便重新拾回美元的貨幣霸主地位；另一方面，美元在年內(nèi)的持續(xù)升值，使得美國提升進口關稅的效果會大打折扣。
再次，國內(nèi)方面，盡管存在宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中有降的下行預期，但部分數(shù)據(jù)下滑速度過大，不排除下半年超預期刺激經(jīng)濟的可能性。
一是不久前的“金穩(wěn)會”提出從“去杠桿”到“穩(wěn)杠桿”的轉變，意味著經(jīng)濟去杠桿的力度或將緩和。
二是盡管前期大力清退PPP庫存，但執(zhí)行階段的投資額卻是不斷抬升的。去年11月，財政部《關于規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知》發(fā)布后，全國范圍內(nèi)開始了 PPP“清庫風暴”。今年1-3月，PPP項目累計退庫1160個，累計退庫金額1.2萬億，PPP“清庫”力度可見一斑。但同時還應看到，就在陳舊項目不斷“清庫”的情況下，新落地項目仍在不斷推進，PPP項目落地率從2016年初的20%一路上漲至今年5月的49.25%。執(zhí)行階段的投資也從2016年年初的0.41萬億上漲至今年5月的5.86萬億。
在PPP項目的識別、準備、采購、執(zhí)行四個階段中，只有執(zhí)行階段的投資能反映基建投資趨勢。所以，如果下半年經(jīng)濟面臨失速風險，當局有可能加快PPP項目落地，執(zhí)行階段的PPP投資額進一步走高，并帶動基建投資超預期抬升。
三是盡管城投平臺壓力很大，但地方政府債仍有“發(fā)力”空間。去年年末，地方政府債余額16.47萬億，當前的限額是18.82萬億，余額/限額比是87.52%。截止到今年5月份，地方政府債務余額共計16.63萬億，本年限額是21.00萬億，目前的余額/限額比是79.19%。如果按照去年的比例進行測算，下半年地方政府債務還有1.75萬億的提升空間。
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