2018年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)估值現(xiàn)狀分析及未來(lái)變化趨勢(shì)分析【圖】

    一、中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)估值的核心因素——ROE分析

    在房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過(guò)程中，房地產(chǎn)企業(yè)的估值中樞隨著行業(yè)不同階段的成交情況，盈利變化和政策環(huán)境一直在發(fā)生著劇烈變化.

    從歷史地產(chǎn)股的估值與ROE的關(guān)系來(lái)看，08年以前，房地產(chǎn)行業(yè)ROE和PE呈現(xiàn)同步關(guān)系，而且PE隨著ROE的突破而創(chuàng)出新高，而08年之后，隨著嚴(yán)苛房地產(chǎn)政策的出臺(tái)，PE持續(xù)收縮至20倍以下，隨后PE會(huì)領(lǐng)先于ROE，其內(nèi)在聯(lián)系可以理解為房企的銷售改善，銷售利潤(rùn)水平回升，市場(chǎng)給予估值上的反映，而由于房企會(huì)計(jì)制度延后確認(rèn)的屬性，所以體現(xiàn)到財(cái)務(wù)報(bào)表上房企的ROE隨后同步出現(xiàn)改善趨勢(shì)。

    從房地產(chǎn)的黃金十年到行業(yè)的白銀時(shí)代，行業(yè)利潤(rùn)水平中樞下滑已是業(yè)內(nèi)不爭(zhēng)的事實(shí)，過(guò)去一味囤地追求高毛利而導(dǎo)致庫(kù)存積壓的模式無(wú)法持續(xù)，在利潤(rùn)率下行趨勢(shì)下，高杠桿、快周轉(zhuǎn)的模式曾一度大行其道，但隨著行業(yè)調(diào)控手段的多樣化和嚴(yán)格化，一味追求高杠桿、快周轉(zhuǎn)又受到了限購(gòu)限貸和融資收緊等調(diào)控手段的打壓，在這種利潤(rùn)和規(guī)模的平衡之下，如何追求“有質(zhì)量的增長(zhǎng)”、追求資產(chǎn)回報(bào)率的提升，成為了當(dāng)下房企的命題。因此如何理解地產(chǎn)股的合理估值，應(yīng)該正確且深入地來(lái)看待未來(lái)我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)ROE的發(fā)展方向。

    1、追本溯源：我國(guó)房企ROE的變遷之路

    回顧歷史，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)ROE的變化一直受到政策的調(diào)控和行業(yè)環(huán)境變化的影響，將房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程分為四個(gè)階段：

    2009年以前：資源的紅利時(shí)代

    1998年國(guó)家開(kāi)啟住房改革，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始形成，隨后政府配套推出一系列措施，推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展，隨后到2002年土地招拍掛制度的出臺(tái)，將房?jī)r(jià)和地價(jià)正式捆綁在一起，形成了房?jī)r(jià)和地價(jià)的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，此時(shí)房企競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)在資源獲取的優(yōu)勢(shì)上，誰(shuí)能夠獲取土地資源誰(shuí)就能夠盈利，重拿地輕開(kāi)發(fā)是這個(gè)時(shí)期房企的典型特征。尤其05年以后，資源邏輯的烙印貫穿著該時(shí)期的行業(yè)發(fā)展，這一階段房企的ROE水平主要由凈利潤(rùn)率水平?jīng)Q定，毛利越高的房企ROE相對(duì)越高。

    2009年至2014年：高杠桿疊加高周轉(zhuǎn)之路

    金融危機(jī)之后，中央在2008年底開(kāi)始出手救市，貨幣政策連續(xù)5次降息，首付比例重新下調(diào)至20%，按揭利率下調(diào)至7折等，疊加“4萬(wàn)億”刺激政策，房地產(chǎn)行業(yè)步入黃金10年的尾聲，房?jī)r(jià)進(jìn)入了一個(gè)歷史性上漲階段，無(wú)論漲幅，持續(xù)周期均遠(yuǎn)超以往，從2009年3月開(kāi)始，全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)均價(jià)連續(xù)上漲29個(gè)月，其中2009年當(dāng)年全國(guó)商品房均價(jià)上漲23.2%創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)。

    價(jià)格的快速躥升和銷售的回暖充分激發(fā)了開(kāi)發(fā)商補(bǔ)庫(kù)存的熱情，在土地市場(chǎng)幾乎不計(jì)成本的拿地，掀起了國(guó)內(nèi)地王潮，而高杠桿拿地的背后則是負(fù)債率的快速擴(kuò)張，在此階段整體房企的資產(chǎn)負(fù)債率較08年之前平均提高20個(gè)百分點(diǎn)左右，在此階段房企的ROE的提升主要依靠杠桿規(guī)模的擴(kuò)張。

2007年房企ROE排名靠前房企資產(chǎn)負(fù)債率

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    相關(guān)報(bào)告：智研咨詢網(wǎng)發(fā)布的《2017-2022年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供需預(yù)測(cè)及發(fā)展前景預(yù)測(cè)報(bào)告》

    國(guó)家從2010年開(kāi)始實(shí)施有史以來(lái)最嚴(yán)厲調(diào)控，共有49個(gè)城市出臺(tái)限購(gòu)政策，使得過(guò)熱的需求快速得到抑制。2011年，新國(guó)八條的出臺(tái)，不僅進(jìn)一步強(qiáng)化限購(gòu)限貸，同步啟動(dòng)了房?jī)r(jià)控制目標(biāo)的問(wèn)責(zé)機(jī)制，房?jī)r(jià)快速上漲的勢(shì)頭迅速得到遏制。另一方面，由于剛性的土地出讓制度，導(dǎo)致地價(jià)漲幅并沒(méi)有和房?jī)r(jià)漲幅同步調(diào)整，而導(dǎo)致房?jī)r(jià)的漲幅持續(xù)低于地價(jià)，行業(yè)的毛利率進(jìn)入下行通道，融資環(huán)境的收縮也進(jìn)一步壓縮房企的利潤(rùn)空間。

    由于囤地坐等房?jī)r(jià)上漲的盈利模式無(wú)法持續(xù)，高杠桿疊加高周轉(zhuǎn)模式成為主流，在融資成本抬升和利潤(rùn)中樞下移的背景下，通過(guò)加快開(kāi)發(fā)速度，縮短拿地到銷售的周期，提升資金的使用效率，在保“質(zhì)”的情況實(shí)現(xiàn)“量”的增長(zhǎng)，但是行業(yè)的整體ROE開(kāi)始拐頭向下。

    2、2014年至2017年：效率和利潤(rùn)的周期

    在行業(yè)經(jīng)歷了2013年的火爆之后，2014年迎來(lái)了調(diào)整，成交量加速下跌，房?jī)r(jià)環(huán)比下降，流動(dòng)性壓力持續(xù)加大，開(kāi)發(fā)商的杠桿水平已明顯難以承受當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)調(diào)整，快周轉(zhuǎn)的模式也不堪重負(fù)，隨后到6月份，信貸開(kāi)始悄然改善，調(diào)控政策出現(xiàn)松動(dòng)，9月末政府出臺(tái)930政策開(kāi)始刺激需求，到15年上半年央行連續(xù)的降息降準(zhǔn)帶動(dòng)行業(yè)全面回暖，在流動(dòng)性扎堆釋放下，主流城市一騎絕塵，開(kāi)啟新一輪周期。

    這輪周期的特點(diǎn)在于：1、房企越發(fā)注重效率，在此階段萬(wàn)科率先提出了有質(zhì)量的成長(zhǎng)，隨后控制成本，注重管理，提升效率成為房企的必然選擇。為了充分提升效率、控制成本，房企開(kāi)始在管理體制和激勵(lì)機(jī)制方面做出大膽的改革，房企開(kāi)始推行三級(jí)區(qū)域架構(gòu)，將權(quán)利下放，扁平化管理層級(jí)，同時(shí)配套跟投機(jī)制的出臺(tái)，將項(xiàng)目、區(qū)域和總部三層管理人員綁定，加快業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)流程和決策速度。房?jī)r(jià)迎來(lái)新一輪暴漲周期，帶來(lái)2011年以來(lái)凈利潤(rùn)率的持續(xù)負(fù)向貢獻(xiàn)從2016年開(kāi)始扭轉(zhuǎn)，經(jīng)歷了5年的負(fù)向貢獻(xiàn)后，從2016年開(kāi)始利潤(rùn)率對(duì)房企的ROE的變動(dòng)產(chǎn)生正向影響，預(yù)計(jì)2017年這種趨勢(shì)仍將延續(xù)。

房企集中度變化

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    3、歷史集中度提升下龍頭與行業(yè)ROE變化

    根據(jù)整理了2010年以來(lái)國(guó)內(nèi)龍頭房企集中度變化，可以看到近7年來(lái)集中度提升從未停止，但是相對(duì)而言提升速度有差異，在政策最嚴(yán)苛、市場(chǎng)環(huán)境最有壓力的年份，如2010年、2012年、2014年，龍頭公司集中度提升速度最快，而在相對(duì)的地產(chǎn)牛市中，龍頭集中度提升的速度并不明顯。

    從ROE的波動(dòng)規(guī)律來(lái)看，可以看到，龍頭房企的ROE基本和行業(yè)水平保持同向波動(dòng)，2013年以前持續(xù)上行，而2014年開(kāi)始回落，又于2016年開(kāi)始反彈，龍頭房企也并無(wú)法阻止行業(yè)系統(tǒng)性的變化。但在同向波動(dòng)的同時(shí)，可以看到，龍頭房企在集中度提升的過(guò)程中，呈現(xiàn)更為鮮明的安全護(hù)城河。龍頭房企ROE和行業(yè)水平在拉大，2010年龍頭房企平均ROE水平比行業(yè)水平高2.1個(gè)百分點(diǎn)，但到了2016年，這個(gè)數(shù)字提升到了5.0個(gè)百分點(diǎn)。

    龍頭房企ROE超越行業(yè)平均水平的原因主要在于不同階段的相對(duì)優(yōu)勢(shì)：

    在09年到11年這一階段，龍頭房企的毛利和周轉(zhuǎn)率與行業(yè)平均水平幾乎持平（領(lǐng)先不到1%），主要依靠超過(guò)行業(yè)平均規(guī)模的杠桿水平提升盈利水平。

    （二）、美國(guó)房企的集中度和ROE變化經(jīng)驗(yàn)

    從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，比較了03年至今美國(guó)龍頭房企ROE水平和市占率的變化可以看到：

    美國(guó)龍頭房企的集中度提升不是一帆風(fēng)順，在遭遇07年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，也一度出現(xiàn)明顯收縮，直到2011年才重新回到上行周期；2、龍頭房企的ROE水平無(wú)論在上行周期還是在危機(jī)期間均高于行業(yè)平均水平，這主要得益于龍頭房企在盈利能力方面的突出優(yōu)勢(shì)，同時(shí)周轉(zhuǎn)能力也有所貢獻(xiàn)，而杠桿起到的作用有限。

美國(guó)TOP5房企ROE水平

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    在2000年至今，美國(guó)龍頭房企市占率和ROE的變化大致可分為三階段，在這三個(gè)階段中，龍頭房企的ROE表現(xiàn)均好于行業(yè)平均水平，主要表現(xiàn)和主要原因在于：

    a、2000年至次貸危機(jī)前，美國(guó)房?jī)r(jià)保持持續(xù)上行，凈利率是影響龍頭房企ROE變動(dòng)的主要因素，龍頭房企盈利能力強(qiáng)于行業(yè)內(nèi)其他房企，推動(dòng)了ROE超過(guò)行業(yè)平均水平；

    b、次貸危機(jī)期間，凈利率變動(dòng)對(duì)龍頭房企ROE變動(dòng)的影響大幅增加，且周轉(zhuǎn)率開(kāi)始成為第二大影響因素，危機(jī)期間龍頭房企依靠其突出的盈利能力和周轉(zhuǎn)能力使ROE水平下降程度小于行業(yè)平均水平；

    1、美國(guó)龍頭房企ROE變化：危機(jī)前靠利潤(rùn)

    與中國(guó)龍頭房企凈利率、周轉(zhuǎn)率和杠桿三大因素共同驅(qū)動(dòng)ROE的情況不同，凈利率變動(dòng)解釋了美國(guó)龍頭房企ROE變動(dòng)的大部分，周轉(zhuǎn)率變動(dòng)在2000年以前和次貸危機(jī)之后也存在一定影響，而權(quán)益乘數(shù)變動(dòng)的影響則較為微小。由此可見(jiàn)，在美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)中，龍頭房企在通過(guò)加杠桿提升ROE方面沒(méi)有特別的偏好，而凈利率成為驅(qū)動(dòng)ROE的主要因素，外部負(fù)面沖擊也是首先通過(guò)打擊龍頭房企的凈利率從而傳導(dǎo)至其ROE。

    美國(guó)龍頭房企凈利率在九十年代初至次貸危機(jī)前期間內(nèi)的走勢(shì)，反映了外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境（克林頓“新經(jīng)濟(jì)”政策與互聯(lián)網(wǎng)泡沫后寬松的貨幣環(huán)境）和內(nèi)部成本費(fèi)用管控能力的綜合結(jié)果，營(yíng)業(yè)開(kāi)支和凈利息支出占營(yíng)收的比重維持在穩(wěn)定較低水平，而毛利率隨著房?jī)r(jià)的走高逐漸提高；次貸危機(jī)期間，外部環(huán)境因素成為絕對(duì)主導(dǎo)，新建住房銷售價(jià)格一度下跌約15%，這嚴(yán)重壓縮了龍頭房企的毛利率，同時(shí)由于營(yíng)業(yè)開(kāi)支和凈利息開(kāi)支縮減不及營(yíng)業(yè)收入減少迅速，造成危機(jī)期間營(yíng)業(yè)開(kāi)支和凈利息支出占比較大幅度上升，最終導(dǎo)致凈利率斷崖式下跌。2011年開(kāi)始，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸走出次貸危機(jī)陰影，房?jī)r(jià)重新修復(fù)并創(chuàng)出新高，龍頭房企的凈利率隨之修復(fù)并穩(wěn)定在危機(jī)發(fā)生前水平。

美國(guó)TOP5房企凈利率

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    美國(guó)龍頭房企在產(chǎn)品精細(xì)化定制、價(jià)格精準(zhǔn)定位、土地成本和三費(fèi)嚴(yán)格控制、項(xiàng)目運(yùn)作能力提升等方面有所作為，注重防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提升了自身盈利能力，從而使ROE維持在良好的水平。以美國(guó)龍頭房企Pulte為例，其通過(guò)客戶細(xì)分優(yōu)化產(chǎn)品定價(jià)和采購(gòu)管理、縮短建造周期以及積極向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸等方式控制其成本從而達(dá)到提升毛利率的目的，1988年至2016年期間，毛利率由14%提升至25.3%。

    2、美國(guó)龍頭房企ROE變化：危機(jī)后靠周轉(zhuǎn)

    經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和繁榮催生出新的置業(yè)需求，帶來(lái)了八十年代末和整個(gè)九十年代龍頭房企周轉(zhuǎn)率的快速提升，盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2001年遭受了互聯(lián)網(wǎng)泡沫和“911”的雙重打擊，但是隨后美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息重新刺激了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，使得龍頭房企的周轉(zhuǎn)率得以維持在高位。次貸危機(jī)則直接造成了周轉(zhuǎn)率的快速下行，而同樣在2011年左右，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)了周轉(zhuǎn)率重新提升。由此可見(jiàn)，美國(guó)龍頭房企的周轉(zhuǎn)率并不隨集中度的提升而呈現(xiàn)單向變動(dòng)，而是與外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切相關(guān)。

美國(guó)TOP5房企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

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    美國(guó)龍頭房企周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)隨周期波動(dòng)的特征，且其變動(dòng)對(duì)ROE的影響次于凈利率變動(dòng)。龍頭房企在房地產(chǎn)上行周期中借市場(chǎng)之勢(shì)加快周轉(zhuǎn)可以為提升ROE帶來(lái)較大貢獻(xiàn)，而在下行周期中規(guī)模擴(kuò)張適當(dāng)控制，并憑借自身的周轉(zhuǎn)能力將銷售維持在良好水平，能對(duì)ROE水平的穩(wěn)定帶來(lái)一定益處。以龍頭房企NVR為例，其在九十年代中期至2010年期間巧妙利用土地期權(quán)，使得資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，周轉(zhuǎn)能力明顯優(yōu)于其他四家龍頭房企。

    美國(guó)龍頭房企周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)隨周期波動(dòng)的特征，且其變動(dòng)對(duì)ROE的影響次于凈利率變動(dòng)。龍頭房企在房地產(chǎn)上行周期中借市場(chǎng)之勢(shì)加快周轉(zhuǎn)可以為提升ROE帶來(lái)較大貢獻(xiàn)，而在下行周期中規(guī)模擴(kuò)張適當(dāng)控制，并憑借自身的周轉(zhuǎn)能力將銷售維持在良好水平，能對(duì)ROE水平的穩(wěn)定帶來(lái)一定益處。以龍頭房企NVR為例，其在九十年代中期至2010年期間巧妙利用土地期權(quán)，使得資產(chǎn)負(fù)債表呈現(xiàn)“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，周轉(zhuǎn)能力明顯優(yōu)于其他四家龍頭房企。

美國(guó)TOP5房企資產(chǎn)負(fù)債率

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    3、美國(guó)龍頭房企ROE和估值分析：隨ROE波動(dòng)的估值溢價(jià)效應(yīng)

    美國(guó)龍頭房企PE變動(dòng)與ROE變動(dòng)大致同向，表明市場(chǎng)愿意給高ROE的企業(yè)更高的溢價(jià)。

    在次貸危機(jī)之前，由于房企ROE提升主要來(lái)自于房?jī)r(jià)上漲，雖然集中度提升，但是市場(chǎng)體現(xiàn)出的龍頭房企PE相較于行業(yè)平均PE無(wú)明顯溢價(jià)；

    而在危機(jī)之后，龍頭房企PE相較于行業(yè)平均PE溢價(jià)開(kāi)始上行，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)同具備更強(qiáng)周轉(zhuǎn)能力和更強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì)的龍頭房企，而給予更高估值溢價(jià)。

    二、中國(guó)未來(lái)房企ROE變化趨勢(shì)

    經(jīng)過(guò)我國(guó)歷史的回溯和美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何理解房地產(chǎn)行業(yè)集中度提升影響未來(lái)ROE的變遷？分別就三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行了討論：

    （一）、利潤(rùn)率：集中度提升能否改善房企的盈利質(zhì)量

    1、“房住不炒”背景下房?jī)r(jià)上行彈性減弱

    房?jī)r(jià)的上行一定是帶來(lái)房企利潤(rùn)率上升的必要條件，統(tǒng)計(jì)了08年以來(lái)的市場(chǎng)房?jī)r(jià)的情況和龍頭房企、SW房地產(chǎn)板塊的毛利、凈利水平，發(fā)現(xiàn)當(dāng)房?jī)r(jià)增速開(kāi)始下行時(shí)多半會(huì)帶來(lái)利潤(rùn)率的下滑，而利潤(rùn)水平改善的同時(shí)一般會(huì)伴隨著前一年房?jī)r(jià)增速的上漲。如08年、11年和14年，當(dāng)前全國(guó)的商品房銷售增速分別較上一年下降16.4%、1.1%和6.3%，而第二年房企的毛利則對(duì)應(yīng)較前一年下降6.7%、1.4%和0.9%。近年來(lái)房企利潤(rùn)水平有明顯改善的09年和17年，其前一年的房?jī)r(jià)增速分別較上一年增長(zhǎng)24.8%和2.6%。具體體現(xiàn)在企業(yè)運(yùn)營(yíng)上則反映為銷售量?jī)r(jià)的改善體現(xiàn)在未來(lái)的結(jié)算利潤(rùn)水平上升。

    自2015年以來(lái)的本輪周期中，房?jī)r(jià)在2015年和2016年連續(xù)恢復(fù)上漲彈性，重點(diǎn)房企也從2017年開(kāi)始利潤(rùn)水平出現(xiàn)改善，歷年以來(lái)在房?jī)r(jià)恢復(fù)彈性之后來(lái)年則呈現(xiàn)出利潤(rùn)改善趨勢(shì)，而本輪房?jī)r(jià)回復(fù)彈性后，利潤(rùn)水平在2017年才出現(xiàn)改善的主要原因在于房企在加快周轉(zhuǎn)的過(guò)程中將銷售充分前置，而導(dǎo)致竣工和銷售之間的節(jié)奏較過(guò)去會(huì)有一定延遲，因此2018年預(yù)計(jì)房企的利潤(rùn)水平仍有望繼續(xù)保持改善的節(jié)奏。

商品房均價(jià)增速與龍頭房企毛利水平

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2018年房?jī)r(jià)預(yù)測(cè)

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    但是2016年三季度開(kāi)始，主流城市率先開(kāi)啟調(diào)控模式，2017年行業(yè)迎來(lái)史上最為嚴(yán)苛的調(diào)控環(huán)境，政府在預(yù)售證制度上強(qiáng)有力的管制之下，2017年商品房?jī)r(jià)格漲幅明顯較2016年下降4.5個(gè)百分點(diǎn)，2018年行業(yè)定調(diào)房住不炒，疊加預(yù)售證限價(jià)管制的延續(xù)，預(yù)計(jì)房?jī)r(jià)將難以繼續(xù)保持加速上漲趨勢(shì)，因此在此期間內(nèi)預(yù)售的商品房利潤(rùn)率將很難繼續(xù)保持改善的趨勢(shì)，對(duì)應(yīng)可能從2019年開(kāi)始，房地產(chǎn)板塊的利潤(rùn)率正向貢獻(xiàn)周期可能就結(jié)束了。

    2、集中度提升也無(wú)法阻止土地成本的持續(xù)上移

    土地價(jià)格的上行一直是壓制房企的利潤(rùn)水平的主要因素，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，僅2011年和2012年房?jī)r(jià)的增速高于地價(jià)增速，其余時(shí)段地價(jià)的增幅均大于同時(shí)期房?jī)r(jià)的漲幅，從補(bǔ)庫(kù)存的角度來(lái)看，在2008年房企每補(bǔ)充100平米的土儲(chǔ)需要銷售23.6平的商品房，而到了2017年房企每補(bǔ)充100平米的土儲(chǔ)則需要銷售36.7平米的商品房，因此近年來(lái)招保萬(wàn)金等龍頭房企在拿地成本上的壓力不斷提升，而補(bǔ)庫(kù)存成本上升的同時(shí)，對(duì)房企的銷售也在提出新的調(diào)整和要求。

地價(jià)與房?jī)r(jià)增速

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每補(bǔ)充100平土儲(chǔ)需要銷售的商品房規(guī)模

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    把萬(wàn)科、保利、金地、招商蛇口近幾年補(bǔ)庫(kù)存的情況做了詳細(xì)的拆分，發(fā)現(xiàn)從2015年到2017年，招保萬(wàn)金合計(jì)進(jìn)入104個(gè)城市，其中在39個(gè)可比城市龍頭房企連續(xù)3年均有落子，在這39個(gè)可比城市中：

    一線城市2017年補(bǔ)庫(kù)存成本雖然較2016年低，但依然維持高位；在其余的23個(gè)二線城市和12個(gè)三線城市中除福州、青島、長(zhǎng)沙、西安等個(gè)別城市外，龍頭房企2017年的補(bǔ)庫(kù)存成本均明顯高于2015年，而在合肥、南京、南京和嘉興這4個(gè)城市，龍頭房企在2016年補(bǔ)庫(kù)存的成本較2017年更高，在其他的城市中龍頭房企的補(bǔ)庫(kù)存成本每年均有不同幅度的上漲。龍頭房企2017年在一線城市拿地的樓面均價(jià)平均較2015年增長(zhǎng)8.5%，在二線城市拿地的樓面均價(jià)平均較2016年增長(zhǎng)35.6%，較2015年增長(zhǎng)98.4%，而在三線城市中，龍頭房企2017年補(bǔ)庫(kù)存的成本較2016年平均上升90.0%，較2015年上升了152.7%。

招保萬(wàn)金近年來(lái)拿地均價(jià)

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龍頭房企補(bǔ)庫(kù)存成本趨勢(shì)

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    除了具有可比樣本的39個(gè)城市之外，即使在龍頭房企最近兩年新進(jìn)入的城市中，17年新增項(xiàng)目的利潤(rùn)水平依然低于16年和15年獲取的項(xiàng)目，在假設(shè)建安成本不變，不考慮增值稅的情況下，對(duì)龍頭房企最近三年獲取項(xiàng)目的利潤(rùn)水平做了測(cè)算（當(dāng)年獲取的項(xiàng)目售價(jià)為來(lái)年的銷售均價(jià)）。

    發(fā)現(xiàn)一線城市龍頭房企拿項(xiàng)目的利潤(rùn)水平確有回升，但在二線城市和三線城市中龍頭房企補(bǔ)庫(kù)存的毛利持續(xù)呈下降趨勢(shì)，即使18年全國(guó)銷售均價(jià)保持5%的增幅，龍頭房企在二線城市和三線城市補(bǔ)庫(kù)存的利潤(rùn)水平依然不及16年和15年獲取的項(xiàng)目，尤其是三線城市，即使2018年房?jī)r(jià)漲幅達(dá)到10%以上，龍頭房企利潤(rùn)水平依然較15年和16年依然更低。

2017 年房企新增項(xiàng)目利潤(rùn)率測(cè)算

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近三年房企新增項(xiàng)目利潤(rùn)率測(cè)算

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    體而言，2017年房企補(bǔ)庫(kù)存的成本雖然溢價(jià)率有所下降，但是成本并沒(méi)有同步下行，而龍頭房企的拿地成本雖然存在部分城市結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，但整體依然呈上升趨勢(shì)，尤其是在如火如荼的三線城市，龍頭房企補(bǔ)庫(kù)存的成本明顯增加，二線城市的拿地樓面價(jià)也較2016年有明顯增長(zhǎng)，雖然在一線城市看到龍頭房企拿地樓面均價(jià)有所下降，但眾所周知由于一線城市對(duì)地價(jià)的管控，大部分土地出讓會(huì)增加相應(yīng)的附近條件如配建保障房、要求自持部分比例等，這部分隱藏成本也會(huì)對(duì)房企利潤(rùn)水平產(chǎn)生一定影響。

    總而言之雖然自17年以來(lái)三四線城市有所回暖，但是房企戰(zhàn)略仍聚焦于主流核心城市和三大都市圈，所以集中度的提升縱使能都帶來(lái)土拍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的減小，但土地價(jià)格依然保持剛性，疊加融資成本上升對(duì)房企利潤(rùn)的侵蝕，在假設(shè)房?jī)r(jià)受政府調(diào)控因素而難以上漲的情況下，預(yù)計(jì)將難以看到房企的銷售利潤(rùn)水平保持改善趨勢(shì)。

    3、品牌溢價(jià)、建安和成本管控是龍頭企業(yè)相對(duì)可以改善的部分

    縱觀房企的營(yíng)業(yè)成本主要可以解構(gòu)為四個(gè)方面：1、土地成本；2、建安成本；3、資本化利息；4、繳納的稅費(fèi)。其中繳納的稅費(fèi)主要是增值稅，，房?jī)r(jià)未來(lái)將難以繼續(xù)保持加速上漲趨勢(shì)，所以增值稅在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)可視為一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的定量。

    建安成本預(yù)計(jì)穩(wěn)定：一般而言房企的拿地成本占到其營(yíng)業(yè)成本的絕大部分，相對(duì)于房?jī)r(jià)和地價(jià)的比例關(guān)系而言，建安成本對(duì)成本上升的因素影響不大，雖然今年的PPI持續(xù)維持高位，疊加供給側(cè)因素改革的影響帶動(dòng)鋼材、水泥等原材料價(jià)格的上漲，但龍頭房企由于規(guī)模優(yōu)勢(shì)本身對(duì)中下游企業(yè)具備一定的議價(jià)能力。所以龍頭房企的建安成本能在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。

    品牌溢價(jià)是利潤(rùn)邊際提升的空間：龍頭房企在經(jīng)歷激烈的競(jìng)爭(zhēng)中保持著高于行業(yè)平均的利潤(rùn)水平，本身已具備在控制成本費(fèi)用的前提下將產(chǎn)品品質(zhì)最優(yōu)化的能力，因而產(chǎn)品品質(zhì)相對(duì)于其他中小型房企更加穩(wěn)定且優(yōu)異；其次，龍頭房企具備較高的市占率和城市滲透率，群眾基礎(chǔ)廣泛，較高產(chǎn)品品質(zhì)將通過(guò)消費(fèi)者口口相傳達(dá)到提升口碑的效果，品牌知名度得到提升，從而增加消費(fèi)者對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可度，這也將帶來(lái)溢價(jià)。

    提高管控效率成為行業(yè)共識(shí)：觀察到近年來(lái)房企不斷在制度上做出改革，通過(guò)股權(quán)激勵(lì)、員工持股、跟投制度、合伙人制度等綁定員工和公司的利益抑或是在業(yè)務(wù)流程上，壓縮管理層級(jí)，前置銷售工作，推行標(biāo)準(zhǔn)化流程等方式調(diào)高單位人均產(chǎn)出，節(jié)約管理成本，向管理要利潤(rùn)已成為當(dāng)前房企的共識(shí)。行業(yè)銷售管理費(fèi)用率也呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)，由過(guò)去粗放型的管理向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)過(guò)度，雖然整體行業(yè)保持改善，但依然能夠看到其中的分化，在市場(chǎng)回暖周期銷售規(guī)模的提升明顯高估了各類型房企的管控能力，在2017年行業(yè)調(diào)控周期中，行業(yè)銷售管理費(fèi)用率平均較2016年提升0.1個(gè)百分點(diǎn)，中型房企的管控成本率先開(kāi)始提升，前三季度銷售管理費(fèi)用率較2016年提升1.1個(gè)百分點(diǎn)，而龍頭房企則繼續(xù)表現(xiàn)出管控效率的提升和優(yōu)秀的成本控制能力，面對(duì)行業(yè)調(diào)整壓力銷售管理費(fèi)用率繼續(xù)保持下降趨勢(shì)，較2016年改善0.4個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)這一優(yōu)秀的管控效率預(yù)計(jì)將能得到延續(xù)。

行業(yè)銷售管理費(fèi)用率

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不同類型房企銷售管理費(fèi)用率

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    （二）、權(quán)益乘數(shù)情況分析

    從理論上而言，房企可以通過(guò)無(wú)限制的負(fù)債，將杠桿無(wú)限擴(kuò)大化來(lái)提高ROE的水平，但是由于現(xiàn)實(shí)社會(huì)中破產(chǎn)成本的存在和企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性，因而無(wú)法實(shí)現(xiàn)無(wú)限制的負(fù)債，且最佳的資本結(jié)構(gòu)是否存在也一直是學(xué)界和業(yè)界歷來(lái)爭(zhēng)議的命題。因此無(wú)法通過(guò)確定一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)來(lái)判斷當(dāng)前行業(yè)是否具備進(jìn)一步加杠桿的空間，但可以通過(guò)觀察當(dāng)前行業(yè)是否具備加杠桿的一些客觀環(huán)境及企業(yè)自身的動(dòng)機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)等衡量因素來(lái)判斷行業(yè)未來(lái)的杠桿系數(shù)是否會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

    1、行業(yè)杠桿已經(jīng)在歷史最高水平

    伴隨著行業(yè)內(nèi)集中度的提升和房企之間的分化，看到行業(yè)整體杠桿水平在持續(xù)增長(zhǎng)，2017年前三季度整體資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到78.8%，為歷史新高，在此基數(shù)固然繼續(xù)加杠桿對(duì)權(quán)益乘數(shù)的邊際影響更大，但在其資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比例已是歷史最高。

    同樣從凈負(fù)債率的角度來(lái)看，在今年前三季度中，行業(yè)平均的凈負(fù)債率已達(dá)到100.3%，其中中型房企的凈負(fù)債率更是高達(dá)142.6%，均為歷史最高水平，而小型房企的凈負(fù)債率也達(dá)到88.7%，相對(duì)而言龍頭房企的凈負(fù)債率僅有60.2%，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。龍頭房企加杠桿的空間更為充裕，且成本更為低廉，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)龍頭房企通過(guò)加杠桿來(lái)提升ROE的邊際效益是明顯更具優(yōu)勢(shì)的。

行業(yè)與龍頭房企資產(chǎn)負(fù)債率

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行業(yè)內(nèi)各類型房企凈負(fù)債率

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    2、再融資監(jiān)管和融資成本上移影響企業(yè)加杠桿訴求

    2016年四季度以來(lái)，房地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境顯著收緊，包括嚴(yán)禁違規(guī)發(fā)放或挪用信貸資金進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域、嚴(yán)禁銀行理財(cái)資金違規(guī)進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域、競(jìng)買土地需使用自有資金、控制房企公司債發(fā)行審核等，房企各項(xiàng)融資渠道嚴(yán)重縮水，16年月均發(fā)行規(guī)模達(dá)到667億的公司債券，到17年月均發(fā)行規(guī)模銳減至16年的10%，與此同時(shí)融資成本明顯抬升，發(fā)行利率由16年四季度的4-5%，升至17年7%左右，所以從成本上來(lái)看，隨著融資渠道的收緊和融資成本的上行，房企融資難題正在加大。

房企各融資渠道發(fā)行規(guī)模

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房企各融資渠道成本

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房地產(chǎn)企業(yè)持續(xù)去杠桿

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部分房企融資成本開(kāi)始抬頭

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    而且2015年開(kāi)始發(fā)行的大量房地產(chǎn)公司債也將在2018年左右開(kāi)始到期，在大量的債務(wù)到期壓力之下，房企的資金鏈將受到考驗(yàn)，疊加今年行業(yè)繼續(xù)保持高壓政策，預(yù)售證管制和嚴(yán)厲的調(diào)控也將會(huì)帶來(lái)房企去化壓力的持續(xù)加大，在一個(gè)現(xiàn)金流備受考驗(yàn)，還款壓力巨大的時(shí)點(diǎn)，整體行業(yè)繼續(xù)加杠桿的空間不大。

房企短債壓力

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    3、龍頭房企相對(duì)具備更大的加杠桿空間和融資成本優(yōu)勢(shì)

    從2016年末行業(yè)融資渠道開(kāi)始逐漸收窄，2017年央行行長(zhǎng)周小川和銀監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清先后表態(tài)強(qiáng)調(diào)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿的調(diào)整思路，房企資源來(lái)源同比增速開(kāi)始下滑，銀行對(duì)行業(yè)的支持力度也開(kāi)始減弱，預(yù)計(jì)2018年行業(yè)將繼續(xù)保持去杠桿趨勢(shì)，行業(yè)的融資成本仍將進(jìn)一步上行。在同樣的融資困局下，規(guī)模房企相對(duì)中小房企而言在融資渠道上的更加多元，擁有更多的融資便利，且在當(dāng)前規(guī)模為王的背景下，規(guī)模房企更容易獲得低成本的資金，相對(duì)中小房企而言龍頭房企憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)在融資方面具有明顯的比較優(yōu)勢(shì)。

    （三）、房企周轉(zhuǎn)率情況分析

    總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是企業(yè)一定時(shí)期的銷售收入與平均資產(chǎn)的比值，衡量的是資產(chǎn)投資規(guī)模的產(chǎn)出效率。而眾所周期由于房企會(huì)計(jì)報(bào)表的確認(rèn)制度原因，導(dǎo)致當(dāng)期的營(yíng)業(yè)收入是房企過(guò)去銷售的商品，因而會(huì)造成房企當(dāng)期的資產(chǎn)投資規(guī)模匹配之前的銷售規(guī)模形成房企周轉(zhuǎn)率較低的錯(cuò)覺(jué)。

    在財(cái)務(wù)層面，看到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的計(jì)算方式是當(dāng)期的營(yíng)業(yè)收入/當(dāng)期的平均資產(chǎn)規(guī)模，自2014年房企銷售增速觸底以來(lái)，2015年、2016年觀察到房企銷售增速重回彈性，分別達(dá)到26%和37%，從2016年底開(kāi)始政府的嚴(yán)格調(diào)控之下，房企銷售彈性又開(kāi)始邊際減弱，前三季度銷售增速降至10%，考慮到房企銷售和結(jié)算的周期性，預(yù)計(jì)房企未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入將會(huì)有一個(gè)快速的增長(zhǎng)，而當(dāng)期的平均資產(chǎn)規(guī)模則更多反映的未來(lái)的銷售收入，隨著未來(lái)房企銷售彈性邊際的持續(xù)減弱，房企資產(chǎn)增長(zhǎng)的速度也快同步增速下行，在結(jié)算收入增速超過(guò)資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)增速的情況下，短期內(nèi)房企在財(cái)務(wù)報(bào)表層面將迎來(lái)周轉(zhuǎn)率的明顯改善。

房企銷售增速

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    但房企真實(shí)的周轉(zhuǎn)水平究竟如何，在這里重新調(diào)整總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的計(jì)算方法來(lái)衡量當(dāng)前房企真實(shí)的資產(chǎn)使用效率，這里用房企的銷售額來(lái)替代房企的營(yíng)業(yè)收入，由于房企拿地和銷售之間的時(shí)差效益，往往當(dāng)年的土地儲(chǔ)備形成的是來(lái)年的銷售收入，因此在這里用上一年的資產(chǎn)規(guī)模來(lái)代替當(dāng)期的平均資產(chǎn)規(guī)模。

重點(diǎn)房企真實(shí)周轉(zhuǎn)率

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    發(fā)現(xiàn)房企的周轉(zhuǎn)率自2014年底以來(lái)呈現(xiàn)不斷改善的狀態(tài)，且遠(yuǎn)大于財(cái)務(wù)報(bào)表的周轉(zhuǎn)率水平，一方面符合本輪行業(yè)周期的回暖趨勢(shì)，另一方面在經(jīng)歷了14年的行業(yè)低谷之后，行業(yè)集中度不斷提升，規(guī)模效益越發(fā)明顯，龍頭房企銷售的資源投入下降，管控水平持續(xù)提升，疊加跟投等激勵(lì)機(jī)制的完善，房企周轉(zhuǎn)水平確實(shí)得到明顯提升。

    但這種趨勢(shì)能否得以延續(xù)，繼續(xù)提升可能存在瓶頸：

    銷售方面：從17年開(kāi)始政府嚴(yán)格的“四限”政策下，預(yù)售證審批數(shù)量的管理導(dǎo)致房企在主流城市開(kāi)盤的周期明顯延長(zhǎng)，而且在限價(jià)要求的壓力之下，部分房企出于利潤(rùn)水平的考慮也會(huì)收緊推盤意愿，進(jìn)一步降低房企的周轉(zhuǎn)水平。

    拿地方面：過(guò)去傳統(tǒng)招拍掛的“價(jià)高者得”的模式導(dǎo)致土地價(jià)格居高不下，為了防止地價(jià)的快速上漲，土地有條件出讓成為常態(tài)化，2017年以來(lái)，以北京、上海為代表的核心重點(diǎn)城市，在土地出讓時(shí)增加了限制條件，如如限定未來(lái)房屋售價(jià)、配建保障性住房、競(jìng)拍自持面積等，也將拉長(zhǎng)房企銷售現(xiàn)金的回正周期。

    管理方面：在預(yù)售標(biāo)準(zhǔn)確定和建筑裝配技術(shù)沒(méi)有革命性的提升前提下，建筑工程的管理流程可壓縮的空間是有限的，未來(lái)進(jìn)一步壓縮工期的空間可能不大。