2019年中國汽車行業(yè)增速預(yù)判及整車投資機會分析預(yù)測[圖]

    一、2018年汽車銷量首年負(fù)增長，行業(yè)景氣度較差

    1、2018年汽車板塊市場表現(xiàn)中等偏下

    2018年年初至年底（12月28日收盤），按中信行業(yè)分類，汽車板塊指數(shù)下跌了32.2%，在29個行業(yè)中排19位，市場表現(xiàn)中等偏下。同期，滬深300下跌了25.3%，汽車板塊跑輸6.9個百分點。

2018年年初至12月29日各行業(yè)市場表現(xiàn)

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    相關(guān)報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國汽車行業(yè)市場深度評估及市場前景預(yù)測報告》

    各細分板塊中，乘用車板塊全年的跌幅最小，全年下跌26.1%；客車板塊跌幅最大，全年下跌50.8%。估值方面，除卡車板塊外，汽車整體及各細分板塊當(dāng)前估值低于歷史平均水平。

汽車子板塊中乘用車板塊跌幅最小

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汽車各子板塊年底（12.28）估值水平

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    2015年10月1日到2017年底，國家對1.6升及以下排量乘用車實施車輛購置稅的優(yōu)惠政策，其中2017年前為5%，2017年7.5%，2018年恢復(fù)到原來的10%。2015年10月購置稅減半優(yōu)惠政策實施以來，車市受到明顯提振，2015和2016年1.6升以下排量汽車增速分別高于1.6L以上9.0和19.5個百分點，優(yōu)惠政策分步推出后，1.6升以下排量汽車銷量增速受透支影響大幅回落，2017年和2018年分別低于1.6L以上5.8和8.8個百分點。2015年10月-12月、2016年、2017年銷量整體同比分別增長15.8%、13.7%和3%。

    從行業(yè)財務(wù)指標(biāo)看，2018年前三季度行業(yè)主要公司主營收入增長6.8%，歸母凈利潤增長-1.7%，增速自2016年以來連續(xù)2年下滑。

2011-2018年分排量汽車銷量同比增速

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2018年前三季度汽車行業(yè)景氣度不及2017年（營收和利潤為137家整車及零部件上市公司均值數(shù)據(jù)）

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    2、整車板塊和零部件板塊業(yè)績增速與盈利能力變化

    整車板塊和零部件板塊的收入增速都明顯高于汽車銷量增速。通過分析14-18Q3的數(shù)據(jù)，整車板塊的收入增速為當(dāng)年汽車銷量增速的1.1-6.2倍，主要原因是汽車產(chǎn)品單價的持續(xù)提升或者是上市整車企業(yè)市場份額的提升。而零部件板塊的收入增速為當(dāng)年汽車銷量增速的1.9-11.8倍，主要原因是零部件公司客戶的開拓、產(chǎn)品品類的拓展、產(chǎn)品升級帶動ASP提升等。零部件板塊的成長性明顯優(yōu)于整車，其成長的驅(qū)動因素也更多樣化。

    零部件板塊的成長性和盈利能力都明顯優(yōu)于整車板塊，零部件板塊的估值高于整車板塊有一定合理性。分析14-18Q3的數(shù)據(jù)，從收入增速來看，零部件板塊只有15年的增速低于整車板塊，其余年份零部件板塊增速為整車板塊的1.6-2.9倍。從歸母凈利潤增速來看，零部件板塊只有15年的增速低于整車板塊，其余年份零部件板塊增速均大幅高于整車板塊。盈利能力方面，零部件板塊的毛利率為整車板塊的1.3-1.4倍，零部件板塊的凈利率為整車板塊的1.2-1.6倍。

    行業(yè)周期向下情況下，整車板塊的周期性明顯強于零部件板塊，零部件波動性相對較低，抗風(fēng)險能力更強。16年汽車銷量增速為13.7%，17年下降至3.6%，18Q3進一步下降至1.1%，在汽車行業(yè)周期向下的情況下，16、17、18Q3整車板塊歸母凈利潤增速依次為11.1%、-7.6%、-10.1%，而零部件板塊歸母凈利潤增速依次為27.7%、27.7%、11.5%。觀察凈利率變化，16-18年整車板塊的凈利率持續(xù)下行，但是零部件板塊的凈利率還有所提升，凈利率方面的對比更加鮮明。零部件板塊的周期性沒有整車板塊明顯，波動性相對較低，抗風(fēng)險能力更強，這也會使得零部件板塊享有更高估值。

整車及零部件板塊業(yè)績增速情況

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整車及零部件板塊歸母凈利潤增速情況（單位：%）

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整車及零部件板塊毛利率增速情況

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整車及零部件板塊凈利率增速情況

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    3、估值接近歷史底部，基金持倉比例觸底回升

    從14年年初至今的歷史PE、PB來看，整車板塊和零部件板塊的估值都處于歷史底部區(qū)域。隨著汽車銷量增速下行，整車和零部件板塊的收入和利潤增速隨之下行，盈利能力有所下降，估值也隨之下行。

    18年11-12月汽車銷量雙位數(shù)負(fù)增長，但是汽車板塊的PE、PB不再下行，呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，尤其是這兩個月部分零部件公司大幅反彈，相對大盤有一定超額收益，這一現(xiàn)象值得留意。由于股價變動一般會領(lǐng)先于基本面3-6個月的時間，如果汽車行業(yè)在19年下半年改善，那么股價可能在19年上半年就開始表現(xiàn)，所以說投資者需要在19年上半年就開始布局汽車股。

    另外值得注意的是，零部件和整車板塊的估值差距在17年3月份之后持續(xù)下行，下行趨勢極為明顯。我認(rèn)為主要原因為零部件企業(yè)之前具有較強的成長屬性，估值相對較高，而17年-18年中國股票市場熊市，風(fēng)險偏好下降，使得成長股估值下行明顯，而整車板塊受益于上汽集團等超級大盤股的估值回升的支撐，并且整體的PE和PB本來就低于A股市場整體水平，估值下行空間有限。

汽車整車和零部件板塊的歷史PE

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汽車整車和零部件板塊的歷史PB

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    公募基金的汽車行業(yè)持倉比例從17年第一季度開始持續(xù)下行。15年10月實施1.6升及以下排量乘用車購置稅減免政策之后，16年全年汽車銷量增速提升至13.7%，可以看到16年公募基金的汽車行業(yè)持倉比例明顯提升。17-18年汽車銷量增速下行，汽車板塊整體的業(yè)績增速和盈利能力也隨之下行，公募基金的汽車行業(yè)持倉比例從17Q1開始逐季下行。

公募基金的汽車行業(yè)持倉比例

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1.6升及以下排量乘用車購置稅稅率

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    二、短期和中期行業(yè)增速預(yù)判

    1、短期預(yù)計19年前低后高，看好下半年行業(yè)改善

    影響汽車行業(yè)增速（或者說汽車需求）的主要因素有GDP增速、人均可支配收入以及對未來的收入預(yù)期、汽車均價、汽柴油價格、貨幣政策（利率、消費貸）、限購政策、交通狀況等，短期來看影響當(dāng)期汽車銷量增速的應(yīng)該是GDP增速、人均可支配收入以及對未來的收入預(yù)期、貨幣政策（利率、消費貸等）。
18年下半年中國汽車銷量負(fù)增長主要是以下兩方面原因：

    ①18年宏觀經(jīng)濟增速下行對汽車這種可選消費品造成較明顯沖擊。18年宏觀經(jīng)濟增速逐季下行，2018Q1/Q2/Q3的實際GDP增速依次為6.8%/6.7%/6.5%，2018年第三季度增速只有6.5%，是2010年以來的最低值。乘用車是可選消費品，并且價格較高（18年國內(nèi)乘用車銷售均價在14萬左右）、可加杠桿購買（目前中國汽車金融滲透率在35-40%），所以說乘用車的銷量變動對宏觀經(jīng)濟增速的變動非常敏感。

    ②購置稅政策退出的負(fù)面沖擊：由于17年年底1.6升及以下乘用車購置稅減免政策完全退出，導(dǎo)致17年下半年出現(xiàn)提前消費，這不僅透支18年的銷量，而且形成較高基數(shù)（主要是17年9-12月），使18年下半年的增長壓力較大。18年7-11月汽車月銷量增速依次為-4.2%、-3.8%、-11.6%、-12.0%、-13.9%，下滑幅度逐月擴大。

實際GDP每季度同比增速（單位：%）

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中國汽車月銷量（單位：輛）

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    為19年全年汽車銷量增速大概率呈現(xiàn)前低后高的走勢，19年上半年汽車銷量大概率繼續(xù)負(fù)增長，但是19年下半年汽車銷量增速相對于上半年會有所改善。主要基于以下兩方面的因素：

    ①中國政府面對宏觀經(jīng)濟下行壓力采取的積極的財政政策（減個人所得稅、減增值稅、加大基建投入等）、穩(wěn)健的貨幣政策（降準(zhǔn)、適度放松對金融機構(gòu)的監(jiān)管等），這些政策的正向效應(yīng)將逐步顯現(xiàn)，或在19年下半年就可以看到經(jīng)濟增速企穩(wěn)。同時，中美貿(mào)易戰(zhàn)的緩和也將使中國出口現(xiàn)狀得到一定邊際改善。

    2018年中國的去杠桿政策取得一定成效，表現(xiàn)為實體部門債務(wù)擴張顯著放緩，企業(yè)部門債務(wù)率下降，影子銀行融資大幅萎縮。但去杠桿政策引發(fā)信用收縮，中小企業(yè)融資困難，企業(yè)投資增速下行明顯。同時，與美國的貿(mào)易沖突將推高貿(mào)易成本，對中國出口形成打擊，進一步加劇了中國經(jīng)濟下行的壓力。

    目前，中國決策層已認(rèn)識到這一問題，政策目標(biāo)已經(jīng)從降低宏觀杠桿率轉(zhuǎn)為保持宏觀杠桿率穩(wěn)定（債務(wù)擴張速度與名義GDP增速相一致），并向推動信貸適度擴張轉(zhuǎn)化。政治局18年10月會議上指出，中國經(jīng)濟下行壓力有所增加，要求及時采取對策，應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，增強私人部門信心，保持資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

    應(yīng)對經(jīng)濟增速下行壓力，政府采取各項措施來保增長，實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，覺得以下政策的實施效果的顯現(xiàn)需要一定的時間，或在19年下半年就可以看到經(jīng)濟增速企穩(wěn)。

    a.2019年中國將延續(xù)穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)，但已逐步放松流動性，引導(dǎo)銀行信貸適度增長。2019年可能降低準(zhǔn)備金率2-3次，但下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性較小，政策當(dāng)局可能通過軟性窗口指導(dǎo)鼓勵銀行擴大信貸并降低實際貸款利率，緩解實體部門債務(wù)負(fù)擔(dān)和融資壓力。

    b.保持積極的財政政策，預(yù)計2019年一般公共預(yù)算赤字率和政府性基金預(yù)算“赤字率”或分別從2018年的2.6%和1.5%上升到2019年的2.9%和1.9%。中國在2018年宣布實施新的個稅改革方案，將個稅起征額從每月3,500元提高到每月5,000元，并計劃從2019年開始增設(shè)子女教育、繼續(xù)教育、大病醫(yī)療、住房貸款利息或住房租金,、贍養(yǎng)老人等專項抵扣項目，但政府部分支出剛性增長將限制大規(guī)模減稅空間，預(yù)計2019年實際減稅近7,000億，相當(dāng)于GDP的0.7%，拉動GDP增長0.2-0.4個百分點。

    c.中國政府積極尋求對話以解決中美貿(mào)易沖突。2018年G20峰會上，國家主席習(xí)近平與美國總統(tǒng)特朗普達成共識：在90天的期限內(nèi)停止升級關(guān)稅等貿(mào)易限制措施，包括不再提高現(xiàn)有針對對方的關(guān)稅稅率，及不對其他商品出臺新的加征關(guān)稅措施。中美有望通過談判達成一份雖不完全滿意，但雙方都能接受的貿(mào)易協(xié)定。如果中美目前貿(mào)易沖突延續(xù)至2019年，中國對美出口的同比增速可能會從2018年12.5%放緩至2019年的3%以下，拖累GDP增長0.2-0.3個百分點。

    ②由于16-17年的1.6升及以下乘用車購置稅低于18年，所以16-17年透支了18年的部分汽車消費，但是19年和18年的1.6升及以下乘用車購置稅都為10%，購置稅減免政策完全退出對19年汽車的影響明顯低于對18年汽車銷量的影響。不考慮其他變量的情況下，單從購置稅減免政策退出的影響來看，19年相對于18年是存在一定的邊際改善的。

    同時考慮到18年上半年汽車銷量同比增長5.3%，18年7-11月份汽車銷量同比下降9.7%，那么從基數(shù)的角度考慮，19年下半年增長的壓力要小于上半年。

    綜上所述，基于宏觀經(jīng)濟層面和基數(shù)層面的原因，得出19年全年汽車銷量增速大概率前低后高的走勢，19年下半年汽車銷量增速相對于上半年會有所改善的結(jié)論，如果該結(jié)論成立，那么19年上半年布局汽車行業(yè)標(biāo)的的好時機，汽車行業(yè)為“早周期行業(yè)”，可能率先于宏觀經(jīng)濟開始向上反彈。

    2、中期：年度新車銷量還有提升空間，能夠維持低個位數(shù)正增長

    中國汽車千人保有量相對于歐美發(fā)達國家依然偏低，后續(xù)增長空間尚存。2017年中國汽車千人保有量為156輛，與歐美日等發(fā)達國家600-800的千人保有量相比，仍算是年輕的汽車市場。

世界各國汽車千人保有量（輛）

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    選取資源稟賦各異的六個國家或地區(qū)（美國、日本、德國、英國、韓國、臺灣）來計算汽車千人保有量和人均GDP（美元）的比值發(fā)現(xiàn)，該比值在0.013-0.016之間，如果剔除掉日本，那么其余5個數(shù)值在0.013-0.014之間。

    可以初步認(rèn)為，發(fā)達國家的汽車市場在成熟階段（零增長，保持穩(wěn)態(tài)），其千人汽車保有量和人均GDP呈現(xiàn)高度相關(guān)性，基本上是其人均GDP的0.013-0.016倍。

各國或地區(qū)千人保有量和人均GDP對比

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    中國目前是發(fā)展中國家，人均GDP是臺灣地區(qū)的35.2%，是美國的14.5%，后面隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人均GDP向發(fā)達國家靠攏，中國汽車人均保有量還有較大的提升空間。假設(shè)人口在未來保持不變，維持在14億人的規(guī)模，同時假設(shè)中國的汽車的平均生命周期為12年，如果未來中國汽車千人保有量提升到臺灣地區(qū)336輛的水平，那么對應(yīng)的年更新需求為3920萬輛，18年全年的汽車銷量大概在2800萬輛左右，對應(yīng)的增長空間為39%左右。如果未來中國汽車千人保有量提升到日本602輛的水平，那么對應(yīng)的年更新需求為7023萬輛，18年全年的汽車銷量大概在2800萬輛左右，對應(yīng)的增長空間為150%左右。

中國汽車市場成熟之后的年更新需求規(guī)模測

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    三、整車投資機會分析

    1、乘用車：看好產(chǎn)品力強勁、市場份額有望提升的行業(yè)龍頭

    現(xiàn)階段，中國汽車隨著中國GDP增速持續(xù)下行，其年銷量增速大概率也將維持低個位數(shù)增長。未來再期望行業(yè)總量有較大增長是不現(xiàn)實的，所以主機廠的機會在于產(chǎn)品市占率的提升。

人均GDP增速持續(xù)下行，同時汽車銷量增速中樞下移

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    在總量微增長的情況下，企業(yè)想要提升自身的市占率，就必須推出高性價比的有競爭力的產(chǎn)品。最典型的案例為吉利汽車，在收購沃爾沃之前，吉利汽車的技術(shù)沒有外資企業(yè)的輸血，產(chǎn)品力有限，但是在收購沃爾沃之后，很好的吸收了沃爾沃的先進技術(shù)，推出了性價比很高的爆款產(chǎn)品，迅速打開局面，市占率得到快速提升。

    目前汽車行業(yè)消費升級趨勢明顯，產(chǎn)品力弱的低價車的市場越來越萎縮，近幾年奇瑞、江淮、眾泰等二線品牌汽車的市占率明顯下滑。之前單單依靠價格競爭的時代一去不復(fù)返了，未來的競爭必將是產(chǎn)品力加上成本控制能力的競爭。所以看好有較強自主研發(fā)能力的上汽自主、吉利汽車等。

吉利汽車集團市占率大幅提升

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    未來行業(yè)會逐步進行整合，淘汰落后產(chǎn)能，優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的市占率將在整合之中獲得進一步提升。歐美發(fā)達國家的汽車產(chǎn)業(yè)的集中度要明顯高于中國，隨著中國汽車行業(yè)的逐步成熟，部分二三線品牌大概率會逐步消亡或者被收購并購。同時，18年出臺的新的《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定》也將加速行業(yè)整合，加速產(chǎn)能出清。

    新的《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定》對于現(xiàn)有企業(yè)擴產(chǎn)能有如下要求：上兩個年度汽車產(chǎn)能利用率均高于全行業(yè)平均水平；上兩個年度新能源汽車產(chǎn)量占比均高于全行業(yè)平均水平；上兩個年度研發(fā)費用支出占主營業(yè)務(wù)收入的比例均高于3%；上年度汽車出口量占比高于全行業(yè)平均水平；項目所在省份燃油汽車僵尸企業(yè)清理工作全部完成，且上兩個年度汽車產(chǎn)能利用率均高于全國平均水平；燃油乘用車擴能投資項目，除符合上述條件外，企業(yè)平均燃料消耗量應(yīng)滿足國家標(biāo)準(zhǔn)和有關(guān)規(guī)定的要求異地新建擴能投資項目建設(shè)規(guī)模不低于15萬輛且企業(yè)現(xiàn)有各生產(chǎn)單位上年度產(chǎn)量均不低于30萬輛。

    17-18年汽車行業(yè)增速放緩之后，行業(yè)格局分化，龍頭企業(yè)市場集中度提升，產(chǎn)能利用率維持高位，二三線車企市占率下滑，產(chǎn)能利用率下行。而該規(guī)定要求上兩個年度產(chǎn)能利用率高于全行業(yè)平均水平，單這一點就使得二三線車企擴產(chǎn)機會渺茫。

    該規(guī)定也在新能源汽車產(chǎn)量占比、研發(fā)費用支出、僵尸企業(yè)清理、異地擴產(chǎn)規(guī)模等方面做出要求，這對于對產(chǎn)能利用率較高、各方面均衡發(fā)展的行業(yè)龍頭是利好，未來行業(yè)的新建產(chǎn)能將集中在這些企業(yè)，這些企業(yè)將更好的分享未來行業(yè)的擴產(chǎn)紅利。

中國前十大汽車集團的市占率持續(xù)提升

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    中國汽車產(chǎn)業(yè)對外資開放，疊加合資車價格下沉，大概率會加劇中國汽車的競爭程度，利潤率有可能進一步下滑。①未來數(shù)年中國市場逐步向外資開放，現(xiàn)在很多上市公司的利潤大頭來自合資部分，如果未來對合資企業(yè)的持股比例下降，同時自己的自主品牌部分又無法盈利，那么公司的價值可能會大幅縮水。另外，如果越來越多的外資像特斯拉一樣只中國建立自己的獨資工廠，那么這些新勢力加劇中國汽車市場的競爭程度。②合資車企面對巨大的增長壓力，逐步推出10-15萬的低價車型，部分車企甚至推出10萬以下的合資品牌汽車，合資車企將直接和自主車企正面交鋒。

    2、商用車：關(guān)注受益于新能源化、市場份額和出口有望

    提升的客車龍頭客車市場趨于成熟，總量增速弱于乘用車，客車不是可選消費品，乘用車是可選消費品，客車的周期性也低于乘用車，所以客車市場的機會更多在于結(jié)構(gòu)性機會。我覺得客車整車方面可以關(guān)注受益于新能源化、市場份額和出口有望提升的客車龍頭。

    現(xiàn)階段由于補貼退坡，新能源客車的單車盈利能力遭受重創(chuàng)。從目前的補貼政策偏向來看，政府大幅降低了專用車和客車的補貼，提高了高續(xù)航里程高能量密度的乘用車的補貼。從單位帶電量補貼的角度來看，17年單位電量補貼為1800元/kwh,18年下調(diào)至1200元/kwh，下調(diào)幅度為33.3%，目前網(wǎng)傳版本非快充類純電動客車單位電量補貼為800元/kwh,下調(diào)幅度為33.3%。雖然動力鋰電池的成本快速下行，但是抗風(fēng)險能力相對較強的客車龍頭宇通的單季度利潤也明顯受到補貼退坡的影響。

補貼退坡對客車龍頭宇通客車的單季度利潤有明顯負(fù)面影響

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    從另一個角度來看，新能源客車補貼標(biāo)準(zhǔn)提升，補貼金額下行，行業(yè)加速洗牌，有利于實力雄厚的新能源客車龍頭提升市場份額。17年非快充類純電動客車的系統(tǒng)能量密度在115Wh/kg以上時，其補貼系數(shù)為1.2，但是18年系統(tǒng)能量密度在115-135Wh/kg時，其補貼系數(shù)只有1，預(yù)計19年的正式補貼方案對系統(tǒng)能量密度的要求會進一步提升。另外，非個人車輛需要運行3萬公里才能獲得補貼，對資金墊資提出更高的要求。在補貼標(biāo)準(zhǔn)提升，補貼金額下行的大趨勢下，行業(yè)必然加速洗牌，之前靠補貼生存的弱小車企將逐步退出市場，資金實力雄厚、成本優(yōu)勢明顯的新能源客車龍頭的市場份額將得以提升。

    在電動化大背景下，新能源客車出口也是中國客車企業(yè)的一大機遇。亞非拉等落后地區(qū)對中國高性價比的客車的需求一直存在，而目前這個時點更看好中國車企向歐美出口大中型電動客車。目前歐洲各國都出臺了燃油車禁售時間表，對新能源客車的需求必然會有所提升。而我國客車企業(yè)在新能源客車領(lǐng)域較早形成了產(chǎn)業(yè)化，顯著領(lǐng)先于歐洲車企，率先實現(xiàn)了大規(guī)模生產(chǎn)，有望在歐洲新能源化進程中占據(jù)一席之地。