2019年證券行業(yè)發(fā)展機遇與挑戰(zhàn)共存，債券融資規(guī)模保持穩(wěn)定增長[圖]

    2018年前三季度，證券公司營收與凈利潤雙雙快速下滑。行業(yè)整體實現(xiàn)營業(yè)收入1983.3億元，同比下滑15.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤496.6億元，同比下滑41.7%。其中，34家上市券商共計實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤1845.5億元、478.2億元，同比分別下滑12.3%、32.9%。

2018年證券公司營收與凈利潤情況

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經(jīng)紀業(yè)務收入占比進一步下降

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    相關報告：智研咨詢發(fā)布的《2019-2025年中國公募證券投資基金行業(yè)市場全景評估及發(fā)展趨勢預測研究報告》

    分業(yè)務來看，經(jīng)紀業(yè)務受交易量下滑及平均傭金率走低影響，近兩年占比逐年下降。2018年Q3收入下滑21%；占比26.2%，同比變動-1.8pct。投資業(yè)務在股市下行探底、全年下跌23%的背景下取得了超越市場的收益，收入僅下滑11%；占比27.8%，同比變動+1.2pct。資管業(yè)務面臨通道業(yè)務收縮壓力，但因費率低對收入影響較小，前三季度收入下滑5%，占比10.7%，同比變動+1.2pct。投行監(jiān)管趨嚴，發(fā)行節(jié)奏放緩，Q3收入下滑38%，占比9.1%，同比變動-3.2pct。信用業(yè)務一方面時兩融的規(guī)?？s減，另一方面股票質押風險積聚，證券公司風控力度加強、主動收縮規(guī)模，資本中介業(yè)務收入下降幅度最高，為43%，占比同比變動-4.0pct至8.3%。其他業(yè)務同比增加35%，占比17.9%，同比變動+6.7pct。

    分解業(yè)務來看，CR6券商利潤集中度的抬升，主要源于自資本中介業(yè)務凈收入集中度的快速提升，較2017年增加16.2個百分點至72.9%，大券商資金運營能力較強，成本控制方面優(yōu)于中小券商。投行業(yè)務凈收入集中度穩(wěn)步抬升，增加1.9個百分點至45.1%。經(jīng)紀業(yè)務與資管業(yè)務基本維持穩(wěn)定，自營業(yè)務下降4.3個百分點至48.7%。總的來看，CR6經(jīng)紀業(yè)務凈收入集中度最低，而信用業(yè)務與資管業(yè)務凈收入集中度相對較高。

CR6利潤集中度穩(wěn)步抬升

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CR6分業(yè)務凈收入集中度情況

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    我國證券公司自2012年以來進入ROE上升階段，主要是監(jiān)管政策放松，資本中介等創(chuàng)新業(yè)務快速發(fā)展，突破了過去僅限于“通道業(yè)務”的范圍，重資本的金融機構模式突出，這段時期行業(yè)杠桿率快速提升，推動ROE高速增長。2015年6月后，場外配資、股指期權等業(yè)務在股災中暴露的問題凸顯了創(chuàng)新業(yè)務對監(jiān)管機構的挑戰(zhàn)，行業(yè)經(jīng)歷了一波劇烈的去杠桿，在2016年降至最低；2017年隨著股權質押業(yè)務的興起，剔除客戶保證金后的杠桿小幅回升并穩(wěn)定2.8倍左右。通過杜邦分析法可以看到，證券公司自2016年以來ROE的持續(xù)下滑關鍵主要系凈利率的下降，也就是盈利能力。一方面是市場環(huán)境影響導致經(jīng)紀、投行等業(yè)務凈收入下降，另一方面是規(guī)模下降和成本上升導致信用業(yè)務凈收入減少。

證券公司ROE下滑

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凈利率的降低是拖累ROE下行的關鍵因素

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    2018年2月證監(jiān)會發(fā)布并購重組審核新規(guī)，加強監(jiān)管、嚴控IPO被否項目繞道重組，并設置3年間隔期。該政策雖然一定程度上對防范監(jiān)管套利起到了積極的作用，但較長的間隔期不利于及時整改后治理規(guī)范、盈利能力良好的企業(yè)盡快上市，對擬IPO企業(yè)、殼公司以及IPO被否企業(yè)影響較大。2018年市場的并購重組審核節(jié)奏全面放緩，當期審核公司134家，較2017年176家下降23.9%；通過率87%，較前期下降4.2個百分點。

    10月，證監(jiān)會放松并購重組政策，將被否企業(yè)籌劃重組上市間隔期縮短為6個月，并推出一系列深化并購重組市場化改革的舉措，包括研究推出“小額快速”審核通道、試點定向可轉債作為并購重組交易支付工具、放寬配套募集資金使用限制、新增審核分道制、取消“中概股”并購條件限制、支持同行業(yè)并購重組等等，為上市公司開展并購重組掃清障礙，預計未來上市公司并購重組效率將得到較大提升。另一方面，券商并購基金作為兼并重組的重要參與者，也將迎來業(yè)務發(fā)展的春天，未來直投業(yè)務規(guī)模有望進一步擴大。

近三年并購重組審核情況

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上市公司并購重組數(shù)量及交易規(guī)模

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    2018年5月，證監(jiān)會下發(fā)的《關于進一步加強證券公司場外期權業(yè)務監(jiān)管的通知》，對證券公司參與場外期權交易實施分類管理。根據(jù)公司資本實力、分類結果等情況，將A類以上證券公司分為一級和二級交易商。只有一級交易商可在交易所內直接開展對沖交易；二級交易商無法自行開展衍生品交易對沖個股風險，只能與一級交易商交易；新規(guī)同時還對參與場外期權的投資者門檻做出明確規(guī)定。此前，券商衍生品部門可根據(jù)需要創(chuàng)設場外期權，而新的分層管理的機制將創(chuàng)設期權的權利集中到了行業(yè)內少數(shù)頭部券商，將使得目前市場中的運行機制出現(xiàn)較大改變。

期權和互換交易數(shù)（筆）

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期權和互換交易金額（億元）

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    2018年券商板塊估值探底，除了受市場環(huán)境帶來經(jīng)紀、自營等業(yè)務承壓以外，股權質押業(yè)務風險放大也是重要的因素之一。在多政策助力下，市場風險得到改善，股權質押壓力緩解，對于券商板塊估值提升有積極作用。

    截至11月全市場累計質押股數(shù)6372.51億股,質押股數(shù)占總股本比例為9.94%；市場質押總市值44386.32億元。其中，大股東質押數(shù)量為5999.78億股，占所持股數(shù)比例6.69%；占全市場質押股數(shù)94.15%。當前，全部A股3535只股票中接近99.41%個股均有開展質押業(yè)務，僅有少數(shù)個股未涉及股權質押，股權質押已經(jīng)成為大股東在資本市場最重要融資手段之一。從風險角度看，平均維持擔保比例持續(xù)下降至最低水平，為184.92%，較2017年末下降34.61個百分點，股票質押風險在不斷聚集。受市場環(huán)境影響，證券公司對股票質押式回購業(yè)務風險重視程度逐漸提高，業(yè)務規(guī)模呈現(xiàn)收縮趨勢，第三季度末待回購金額12915.50億元，同比減少13.9%。

股票質押待購回交易金額逐年增長，但增速明顯放緩

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平均履約擔保比例（%）降至最低

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    2018年，滬深單月日均成交金額自年初逐月下降，9月份最低降至2618億元，前11個月日均成交金額為3786億元。根據(jù)我們中性假設，預計2019年A股日均成交金額與2018年基本持平，為3900億元；基金日均成交金額470億元，全年股基日均成交金額4310億元，同比增長8.4%，整體上較難以恢復到2017年的4700多億元的水平。2018年Q3行業(yè)整體傭金率下降萬分之3.12，在大多數(shù)券商低傭金策略的沖擊下，2019傭金率至會進一步向萬三靠攏，但下降幅度逐步縮窄，約萬分之3.03左右。悲觀、中性、樂觀的假設條件下，預計2019年經(jīng)紀業(yè)務分別實現(xiàn)凈收入632億元、693億元、782億元，同比分別-4%、+5%、+19%。

股基日均交易金額連續(xù)三年下滑

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行業(yè)傭金率降速放緩

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    2018年證券公司投資規(guī)模持續(xù)上升，按期末市值統(tǒng)計，前三季度證券投資規(guī)模為24423億元，較2017年末增加21.28%。從投資結構上看，權益類市值增長下降22.06%，占總市值比重為8.7%，大幅下降4.9個百分點；受益于債券市場大幅反彈，固定收益類市值增長34.91%，占總市值比重67.6%，提升6個百分點。2018年A+H券商實施IFRS9準則，新會計準則下券商自營業(yè)務的波動性增加，2019年預計證券公司對于權益投資保持謹慎，以固定收益類品種為主，自營投資風格更趨向于保守。

    前三季度證券投資產(chǎn)品綜合收益率為2.32%，較2017年底下降2.3個百分點。股市下行探底、全年下跌20%的背景下，證券公司投資業(yè)務收入（證券投資收益+公允價值變動損益）526億元，同比下降了11.4%，仍然取得了超越市場的收益，主要得益于自營投資的多元化以及直投帶來的收益。隨著市場回暖，2019年證券投資收益將有所提升。

    悲觀、中性、樂觀假設條件下，我們預計2019年證券投資業(yè)務凈收入分別為740億元、776億元、811億元，同比分別+5%、+10%、+15%。
期末自營業(yè)務證券投資產(chǎn)品市值（億元）

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證券投資收益率保持正增長

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    2018年證券公司股權融資規(guī)模較上一年大幅下降，IPO上會數(shù)量減少，整體過會率不到55%，明顯低于2015-2017年的89%、90%和76%，但9月后過會率逐步抬升至75%。前11個月完成IPO100家，融資規(guī)模1350億元，同比下降37%；再融資260家，融資規(guī)模7083億元，同比下降38%。2019年我們預計IPO發(fā)行節(jié)奏將基本保持低速平穩(wěn)，發(fā)行過會率有所提高，IPO承銷規(guī)模小幅回升。此外，科創(chuàng)板的推出，有望提升股權融資業(yè)務空間，帶來新的業(yè)務增量。再融資方面，11月新政出臺，縮短了再融資間隔時間、放寬募集資金用途，定增市場有望再度升溫。

2018年IPO過會率自低位逐步抬升

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2018年股權融資發(fā)行數(shù)量與規(guī)模下滑

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    2018年債券市場融資規(guī)模保持增長，前11月合計發(fā)行16.6萬億元，同比增長19.7%，其中公司債及企業(yè)債發(fā)行規(guī)模分別為1805億元、13714億元，同比分別-48%和+32%。預計2018年債券整體融資規(guī)模穩(wěn)中有升。悲觀、中性、樂觀假設條件下，我們預計2019年投行業(yè)務凈收入分別為251億元、26億元、284億元，同比分別+14%、+22%、+28%。

預計2018年再融資規(guī)模增長較快

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預計2019年債券融資規(guī)模保持穩(wěn)定增長

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    2018年4月一行兩會一局聯(lián)合發(fā)布《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》、9月、10月銀保監(jiān)會及證監(jiān)會分別就各自管轄領域，出臺了《商業(yè)銀行理財業(yè)務監(jiān)管管理辦法》、《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理業(yè)務管理辦法》及其配套細則，形成“一體兩翼”完整的監(jiān)管架構。主要內容包括了明確公募資管投資范圍；要求打破剛兌、控制分級、降低杠桿、禁止資金池、消除多層嵌套及去通道等。資管新規(guī)出臺后，證券公司通道業(yè)務規(guī)模收縮明顯，僅前三季度，全行業(yè)受托資金同比下降14.2%。其中，定向資管計劃資產(chǎn)規(guī)模同比下降17%，規(guī)模占比78.4%；集合計劃同比下降12%，規(guī)模占比13；專項資管計劃同比上升10%，規(guī)模占比7.6%。從收入結構來看，規(guī)模占比較低的主動型集合資管計劃（包含公募基金管理）貢獻了57.5%的凈收入，定向資管與專項資管分別占比29%、7%。由于主動型集合資管計劃在費率方面具有較高優(yōu)勢，通道業(yè)務的收縮未對資管業(yè)務收入端未造成明顯承壓。從長期來看，發(fā)展主動管理業(yè)務以及公募業(yè)務是資管轉型方向。

    悲觀、中性、樂觀假設條件下，我們預計2019年資產(chǎn)管理業(yè)務凈收入分別為216億元、246億元、289億元，同比分別-14%、-2%、+15%。

新規(guī)下通道業(yè)務資產(chǎn)管理規(guī)模逐步壓縮

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資產(chǎn)管理業(yè)務費率

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    2018年兩融余額呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢，截至11月末，兩融余額為7701億元，日均兩融余額9261億元，較年初下滑1.10%，市場下行背景下信用業(yè)務風險逐步暴露，預計2019年兩融日均余額在8800億元左右，較上年有所下滑。

兩融余額自年初11000億逐步下降

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預計2019年兩融余額為8800億元

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    股票質押業(yè)務收入增長較快，前三季度，證券公司股票質押業(yè)務實現(xiàn)利息收入358.41億元，同比增長39.24%。但規(guī)模上，9月份以來證券公司股票質押業(yè)務規(guī)模呈現(xiàn)收縮趨勢，特別是以資管計劃作為資金來源的業(yè)務規(guī)模降幅較快。前三季度末待回購金額12915.5億元，較2017年末減少17.22%。其中證券公司自有資金融出規(guī)模為6973.7億元，較2017年末減少14.94%，占比提升3.6個百分點至53.99%；質押新規(guī)下，資管計劃作為融資工具的表外業(yè)務開展受限，減少19.74%至5941.8億元。四季度，隨著紓困政策的出臺，市場股票質押風險逐步釋放，部分大券商質押規(guī)?？刂屏Χ葴p弱，預計2019年市場整體規(guī)模有望隨著市場的回升而有一定水平的提高。

    悲觀、中性、樂觀的假設條件下，預計2019年利息凈收入分別為173億元、201億元、221億元，同比分別-17%、-4%、6%。

市場新增質押規(guī)模（億股）

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預計2019年待購回金額較小幅回升（億元）

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    短期來看，證券行業(yè)機遇與挑戰(zhàn)共存、嚴監(jiān)管與謀發(fā)展并行，行業(yè)向上的動能取決于監(jiān)管政策優(yōu)化的力度以及市場面改善的持續(xù)性。中長期來看，證券公司動能來自多層次資本市場的建設，在滿足市場多樣化融資需求方面發(fā)揮著不可替代的作用，未來成長前景廣闊。金融行業(yè)開放程度的提高和市場化競爭的加劇，倒逼證券公司業(yè)務轉型，也帶動行業(yè)競爭格局的加速洗牌。