小康股份3萬(wàn)元油車(chē)到30萬(wàn)元電動(dòng)車(chē)，收購(gòu)少數(shù)股權(quán)能否助力轉(zhuǎn)型新能源

    小康股份(12.900, -0.01, -0.08%)10月19日發(fā)布了《發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案（修訂稿）》，對(duì)之前披露的擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)東風(fēng)汽車(chē)(4.470, -0.07, -1.54%)集團(tuán)有限公司持有的東風(fēng)小康汽車(chē)有限公司50%股權(quán)的事項(xiàng)進(jìn)行了重大調(diào)整。

    此次預(yù)案修訂稿最主要的變化在于標(biāo)的公司東風(fēng)小康100%股權(quán)的預(yù)估值從96.59億元下調(diào)至77億元，同時(shí)發(fā)行股票價(jià)格從14.54元/股下調(diào)為11.76元/股，發(fā)行股票數(shù)量進(jìn)而從33218.71萬(wàn)股下調(diào)為32738.10萬(wàn)股。

    盡管修訂后的收購(gòu)預(yù)案將標(biāo)的公司估值和發(fā)行股票價(jià)格均進(jìn)行了下調(diào)，客觀上對(duì)未來(lái)定增參與方有利，小康股份期望借助收購(gòu)進(jìn)一步發(fā)力新能源汽車(chē)的目標(biāo)未必能夠如愿，同時(shí)此次收購(gòu)在業(yè)績(jī)承諾方面也有異常，值得投資者關(guān)注。

    收購(gòu)少數(shù)股權(quán)能否助力轉(zhuǎn)型新能源

    本次小康股份收購(gòu)東風(fēng)小康剩余50%股權(quán)的交易事項(xiàng)，資產(chǎn)評(píng)估工作目前尚未完成。不過(guò)根據(jù)初步預(yù)估，東風(fēng)小康100%股權(quán)的預(yù)估值為77億元，較東風(fēng)小康未經(jīng)審計(jì)的合并口徑賬面歸母凈資產(chǎn)27.22億萬(wàn)元增值49.78億元，增值率為182.90%。

    在國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)售每況愈下、行業(yè)景氣度不斷下行之時(shí)，市場(chǎng)對(duì)小康股份已控股東風(fēng)小康繼續(xù)高溢價(jià)收購(gòu)剩余50%股權(quán)的必要性有較多質(zhì)疑。

    對(duì)此，小康股份在收購(gòu)預(yù)案中解釋稱(chēng)，交易完成后，公司與東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)的合作將由傳統(tǒng)燃油車(chē)領(lǐng)域到新能源汽車(chē)領(lǐng)域，從局部合作升級(jí)到全面深度戰(zhàn)略合作，有助于雙方特別是在發(fā)展新能源汽車(chē)時(shí)的資源共享、平臺(tái)共用、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

    小康股份借助收購(gòu)東風(fēng)小康剩余股權(quán)，在新能源汽車(chē)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破能夠如愿嗎？答案恐怕是“很難”。

    小康股份起家于重慶沙坪壩一家彈簧加工廠，從生產(chǎn)銷(xiāo)售汽車(chē)座椅彈簧等汽車(chē)零部件，發(fā)展到微型汽車(chē)的整車(chē)制造，再轉(zhuǎn)型到目前智能電動(dòng)汽車(chē)新業(yè)務(wù)，先后歷時(shí)30多年。

    近三年，小康股份雙管齊下，將業(yè)務(wù)和投資聚焦于智能電動(dòng)汽車(chē)這一新領(lǐng)域：內(nèi)生發(fā)展上，公司先后斥巨資在美國(guó)設(shè)立研究院，并在國(guó)內(nèi)外新建新能源車(chē)制造工廠；外延上，公司不斷進(jìn)行并購(gòu)，累計(jì)投入據(jù)估計(jì)已超過(guò)60億元。

    2018年初，小康股份宣布計(jì)劃推出SF5、SF7等新能源車(chē)型，今年4月，公司再次發(fā)布了全新智能電動(dòng)汽車(chē)品牌“賽力斯”，首款產(chǎn)品的價(jià)格為27.8萬(wàn)元-45.8萬(wàn)元，主力銷(xiāo)售車(chē)型價(jià)位在30萬(wàn)元左右。

    然而，在推出新能源車(chē)型、特別是30萬(wàn)元級(jí)別車(chē)型之前，小康股份的整車(chē)產(chǎn)品主要是SUV風(fēng)光ix5、風(fēng)光580、風(fēng)光S560以及MPV等，而這些車(chē)型的售價(jià)大多在10萬(wàn)元以?xún)?nèi)。

    從生產(chǎn)銷(xiāo)售幾萬(wàn)元的傳統(tǒng)燃油車(chē)，一步跨到30萬(wàn)元的新能源電動(dòng)車(chē)，不知小康股份的勝算能有多大。

    此外，由于連年巨額投入，公司資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張。轉(zhuǎn)型新能源開(kāi)始的2016年至2019年中，在建工程從6.76億元增加到35.01億元，開(kāi)發(fā)支出從2.51億元增加到21.30億元。同時(shí)，2019年二季度末，公司短期借款余額21.10億元、長(zhǎng)期借款25.63億元，還有數(shù)億元的其他有息負(fù)債。

    值得注意的是，公司2018年的營(yíng)業(yè)收入和銷(xiāo)售費(fèi)用出現(xiàn)了多年來(lái)的首次背離，營(yíng)收同比下降7.7%，而由于廣告投入增加等原因，銷(xiāo)售費(fèi)用同比增加23.9%。銷(xiāo)售乏力跡象已十分明顯。

    不同尋常的業(yè)績(jī)承諾

    此次交易的業(yè)績(jī)承諾事項(xiàng)也有不同尋常之處。

    首先是業(yè)績(jī)承諾的生效條件和補(bǔ)償條件不同于一般情況。根據(jù)協(xié)議，東風(fēng)小康在2019年度、2020年度及2021年度合并報(bào)表經(jīng)審計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別不低于2億元、4億元及5億元。不過(guò)，只有在當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)未達(dá)到承諾數(shù)的80%時(shí)，才觸發(fā)補(bǔ)償義務(wù)。同時(shí)約定，當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額=當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)數(shù)×80%-當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)。

    也就是說(shuō)，補(bǔ)償條款是在業(yè)績(jī)低于承諾值的80%時(shí)才觸發(fā)，并且補(bǔ)償金額也是按照與承諾值80%的差額執(zhí)行的。實(shí)際上，未來(lái)三年的承諾凈利潤(rùn)是1.6億、3.2億和4億，而不是看上去的2億、4億和5億。

    其次，此次交易的業(yè)績(jī)承諾對(duì)象并非標(biāo)的公司的股權(quán)持有方（東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)），而是收購(gòu)方小康股份的控股股東（小康控股）。這與其他類(lèi)似收購(gòu)案例存在顯著差異。

    假設(shè)收購(gòu)?fù)瓿珊?，?biāo)的公司東風(fēng)小康未完成承諾業(yè)績(jī)并需要進(jìn)行補(bǔ)償，上市公司小康股份的控股股東小康控股將替代實(shí)際交易方東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)，對(duì)上市公司進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償，而東風(fēng)汽車(chē)集團(tuán)溢價(jià)182.9%出讓東風(fēng)小康50%股權(quán)后，反而不需要承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)。

    公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼總裁張興海近期對(duì)媒體表示，小康股份原來(lái)做3萬(wàn)元左右的微型車(chē)，現(xiàn)在要做30萬(wàn)元的電動(dòng)汽車(chē)。而公司發(fā)展新能源汽車(chē)的初衷是響應(yīng)國(guó)家對(duì)于新能源發(fā)展和環(huán)境保護(hù)的總體規(guī)劃，以及滿(mǎn)足用戶(hù)的個(gè)性化需求，并非為了獲取新能源汽車(chē)補(bǔ)貼，補(bǔ)貼退補(bǔ)對(duì)于公司未來(lái)發(fā)展也沒(méi)有影響。

    而實(shí)際上，公司2018年凈利潤(rùn)約1億元，其中政府補(bǔ)貼高達(dá)2億元；2019年上半年，虧損為2.8億元，而前三季度收到的政府補(bǔ)貼接近2億元。