我們團隊在18年以來持續(xù)看好并推薦國內(nèi)靈活用工行業(yè),先后發(fā)表兩篇行業(yè)深度及科銳國際的公司深度。近期繼萬寶盛華之后,另一家民營靈活用工企業(yè)人瑞人才同樣準備登入資本市場。該篇報告中總結了人瑞的業(yè)務與發(fā)展,并重點對比該三家靈活用工龍頭的經(jīng)營指標和發(fā)展規(guī)劃,至下而上判斷國內(nèi)靈活用工行業(yè)的未來三大發(fā)展趨勢,提供投資人參考。
新經(jīng)濟推動人瑞靈工收入連續(xù)2年翻倍式增長,國內(nèi)派遣人數(shù)已增持1.9萬人:①業(yè)務收入:人瑞成立于2010年,起家于成都,創(chuàng)始人為張建國先生(曾任華為第一任人力資源部總監(jiān),創(chuàng)辦初期已開始聚焦靈活用工),18年營收16.2億元/過去2年CAGR達107%,靈工業(yè)務占總收入94%,18年末靈工派遣人數(shù)已增至19400人,市占率約1.5%,核心推動來自新經(jīng)濟領域(互聯(lián)網(wǎng)/電商、金融、新制造、信息科技、新零售)的訂單,占公司18年靈活用工派遣人員達74%,代表客戶包括字節(jié)跳動、摩拜、小紅書和騰訊等,在17年中國164家獨角獸企業(yè)中有60家(占比36.6%)為公司客戶。公司靈活用工崗位上,75%為信息驗證和客服崗,分布較集中。②公司業(yè)績:18年末,公司與前25大客戶平均合作2.7年,交易額超過100萬元以上客戶續(xù)約率維持100%,客戶粘性良好。過去2年在靈活用工規(guī)模效應下,公司17年經(jīng)調(diào)凈利潤實現(xiàn)扭虧,18年增至6769萬元。
人力資源三大龍頭核心對比:科銳靈活用工更高人均產(chǎn)出、應收賬款周轉及現(xiàn)金流凈額;人瑞更快業(yè)務增速及技術平臺布局;萬寶盛華更高靈活用工毛利率及更廣泛下游多行業(yè)布局:①經(jīng)營效率:1)科銳、人瑞、萬寶盛華的靈活用工收入占比分別為69%、94%和85%,派遣人數(shù)分別為11700人、19464人和26000人,其中科銳人均產(chǎn)出最高(12.9萬元/人),高于人瑞(7.8萬元/人)和萬寶盛華(5.7萬元/人);2)經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面,科銳18年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額1.33億元居首,萬寶盛華和人瑞分別為5058萬元和4174萬元;3)應收賬款周轉率方面,科銳和人瑞近年來持續(xù)改善,分別由16年的4.8次和4.1次提升至18年的5.4次和4.9次;4)預付款項科銳18年末約2512萬元,人瑞約為221萬元,差異或系業(yè)務結構和營業(yè)模式有所差異所致。②盈利能力:1)過去2年,科銳和人瑞的靈活用工業(yè)務收入CAGR分別高達81%和118%,外資系的萬寶盛華增速則相對較慢,CAGR為21%。2)18年靈活用工業(yè)務毛利率方面,同樣以IFRS(國際財務報告準則)下,科銳的毛利率估計為18%,在三者中居首,高于萬寶盛華的12.3%和人瑞的7.5%。3)整體凈利率方面,人瑞近年凈利率提升顯著,由虧損提升至18年的4.2%水平,接近科銳和萬寶盛華5%左右的18年凈利率。③下游行業(yè)和崗位:人瑞下游集中度較高,信息驗證和客服崗位占靈活用工總人數(shù)75%;科銳和萬寶盛華下游已實現(xiàn)在銷售崗、工廠流水線、人事行政、IT研發(fā)、制藥等多個領域的布局,我們認為人瑞或對跨領域的靈活用工標的并購或更為迫切。④股權結構:人瑞和科銳一樣在IPO前均進行多輪融資。人瑞IPO前一致行動人合計持股52%,財務投資人合計持股48%;科銳IPO前控股股東及員工持股合計占67%股權,財務投資人持股33%。我們認為人瑞在IPO后或同樣面臨財務投資人對業(yè)績成長性的壓力,預計未來短中期公司擴張策略或同樣較激進。⑤未來戰(zhàn)略:
1)區(qū)域下沉:科銳和萬寶盛華目前收入主要來自一線城市,未來計劃在更多二三線布局;人瑞起家成都,向華東和華北拓展時同樣已下沉二線城市,未來計劃在三線城市增多事業(yè)網(wǎng)點和覆蓋范圍。2)技術布局:目前提升技術實力和發(fā)展自有人力資源服務生態(tài)已成三家企業(yè)共識,就進度來看,人瑞在平臺搭建上效果最顯著,已搭建3個系統(tǒng)和2大平臺的一體化HR生態(tài),注冊用戶超過150萬戶,月活達13.5萬戶;科銳進度居中,已搭建“一體兩翼(才客、即派、薪薪樂、睿聘等)”技術布局,用于進一步提升人效、打開C端候選人接口和深挖中長尾市場;萬寶盛華進度相對較緩,公司計劃未來擬打造人力資源服務平臺,用于大數(shù)據(jù)分析和提高效率。3)外延并購:三家公司均指出上市重要目的之一是并購,實現(xiàn)靈工業(yè)務向更多專業(yè)和細分領域擴張。人瑞此次上市同樣計劃在金融和IT等準入門檻較高、專業(yè)性較強的行業(yè)中,采用并購實現(xiàn)快速布局,加速業(yè)務發(fā)展。
從三家公司的對比,看靈活用工行業(yè)三大趨勢:服務專業(yè)化+頭部集中化+技術創(chuàng)新化:①趨勢一:前端靈工顧問專業(yè)化+中后端職能部門高效化。截止目前,受益國內(nèi)靈工行業(yè)高增長紅利,已有3家標的陸續(xù)登陸資本市場,且3者未來戰(zhàn)略均較為一致,行業(yè)競爭或更加激烈。從B端客戶對供應商的服務水平及推薦速度與質(zhì)量的篩選標準出發(fā),我們認為能進一步實現(xiàn)靈活用工顧問的專業(yè)化細分(提高候選人被選中的概率)、中后臺流程精細化布局和管理(持續(xù)提高人效,拉大與中小企業(yè)差距)將成為企業(yè)內(nèi)部發(fā)展趨勢。②趨勢二:頭部效應強化,龍頭憑借優(yōu)質(zhì)服務和人效將擠占更大份額。靈工行業(yè)競爭激烈,小型靈工提供商將因為有限的招聘能力或者較低的人效,從而退出市場或被大企業(yè)并購。龍頭企業(yè)則在先發(fā)優(yōu)勢+資本優(yōu)勢+規(guī)模效應下,與大客戶的市占率和黏性有望進一步提升,行業(yè)內(nèi)大吃小的格局在未來3~5年內(nèi)或將成為主流現(xiàn)象。③趨勢三:技術創(chuàng)新推動招聘方法迭代更新,高人效和更大自有渠道人才獲取為布局重點。傳統(tǒng)模式上,靈活用工供應商通常用電話、郵件、短信等聯(lián)系候選人,以及向第三方購買候選人庫等擴大人才儲備,弊端則是較高的成本以及效率和準確度不足。為了招聘效率,龍頭企業(yè)通過搭建自有技術O2O平臺吸引C端候選人、內(nèi)部作業(yè)和員工管理系統(tǒng)提高整體效率已成為龍頭企業(yè)的一致布局重點,未來在技術賦能效果下,技術領先的龍頭企業(yè)與中小企業(yè)的優(yōu)勢或進一步拉大。
投資建議:國內(nèi)靈活用工近年來在國內(nèi)民企、國企及事業(yè)單位中接受程度持續(xù)提升,且企業(yè)在宏觀經(jīng)濟不確定情況下,出于降低用人風險及隱性成本等考慮,會更偏向于用靈活用工。疊加上國家近期成立的穩(wěn)就業(yè)小組保障就業(yè)的崗位數(shù),使得靈活用工作為宏觀經(jīng)濟不明確背景下企業(yè)最佳用人的模式有望直接受益。目前國內(nèi)靈活用工滲透率仍在低位,且龍頭市場占有率均相比海外較低,行業(yè)仍處于快速發(fā)展增量的市場初級階段,競爭仍相對溫和,看好頭部公司占有率持續(xù)集中的趨勢。繼續(xù)推薦科銳國際(300662.SZ),建議關注H股的人瑞人才(H01167.HK)和萬寶盛華(H01088.HK)。
風險提示:人力資源競爭加劇,人力資源成本上升,宏觀經(jīng)濟波動等。
更新說明:本文在圖43進行了修改。由于人瑞和萬寶盛華是港股上市,采用的是IFRS(國際財務報告準則),毛利=收入-外包員工成本;而科銳國際采用PRCGAAP(中華人民共和國公認會計準則),毛利=靈活用工收入-外包員工成本-業(yè)務人員的工資、房租、差旅、電話等費用,因此會有差異;如果在同樣采用IFRS準則下,科銳國際的毛利率估計為18%,在三者中居首,高于萬寶盛華的12.3%和人瑞的7.5%。
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