量化投資有著近40年的歷史。量化是一種通過對(duì)過去的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和建模，從而對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)的方法。量化投資是應(yīng)用量化方法進(jìn)行投資決策，與主觀交易最大的不同就是在于技術(shù)，量化投資策略最主要的特點(diǎn)是系統(tǒng)化交易，策略的執(zhí)行是通過計(jì)算機(jī)來完成，使投資決策對(duì)主觀判斷的依賴有限；還有一個(gè)重要的區(qū)別是交易頻率，因?yàn)橐蕾囎詣?dòng)化和系統(tǒng)化，能夠以更高的頻率來觸發(fā)策略的交易和執(zhí)行。
量化策略在流動(dòng)性非常好的、活躍的、可交易的資產(chǎn)上的應(yīng)用比較廣泛，主要原因是活躍交易參與的人數(shù)眾多，市場(chǎng)深度更大，不容易被操縱。從國(guó)內(nèi)量化策略發(fā)展上看，股票、期貨、期權(quán)是量化策略運(yùn)用比較廣泛的品種。量化策略在國(guó)內(nèi)的發(fā)展和品種擴(kuò)容分不開，早期主要是ETF等多頭產(chǎn)品，后來股指期貨和融資融券的推出為量化策略實(shí)現(xiàn)絕對(duì)收益提供了較好的對(duì)沖工具，量化對(duì)沖和股指套利策略得到了較大發(fā)展。2016年至今隨著股指受限，管理人在尋求絕對(duì)收益的過程中不斷研發(fā)新的策略，策略的豐富度得到極大提升。
量化投資模型構(gòu)成
量化交易是一個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)，包括從盈利、風(fēng)險(xiǎn)控制、交易成本、交易執(zhí)行等多個(gè)方面。從框架上看，量化交易有幾個(gè)主要的組成部分：盈利模型、風(fēng)險(xiǎn)模型、交易成本模型、投資組合的構(gòu)建模型和執(zhí)行模型。
一是盈利模型。通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)及能夠獲得的各類數(shù)據(jù)的分析，對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而獲得收益。預(yù)測(cè)的內(nèi)容主要是價(jià)格變化的方向、幅度、持續(xù)時(shí)間、預(yù)測(cè)目標(biāo)的置信度等。預(yù)測(cè)的主要目標(biāo)是獲得超過市場(chǎng)基準(zhǔn)的回報(bào)或者獲取絕對(duì)收益，同時(shí)也是投資策略的核心所在。盈利模型會(huì)在追求利潤(rùn)、控制風(fēng)險(xiǎn)和控制相關(guān)交易成本之間進(jìn)行平衡，從而給出一個(gè)最佳的投資組合。再將當(dāng)前組合和最佳組合進(jìn)行比較，根據(jù)二者的差異來執(zhí)行所需要的交易。在盈利模型中，并沒有永遠(yuǎn)好或者永遠(yuǎn)壞的策略，每類策略都有其適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境，因此成功盈利模型要很全面，當(dāng)然這需要不斷的研發(fā)，是長(zhǎng)期有效積累的過程。
二是風(fēng)險(xiǎn)模型。其核心意義在于對(duì)敞口進(jìn)行有目的的選擇和控制來提高收益的質(zhì)量和穩(wěn)定性。最好的途徑是“不要把雞蛋放到一個(gè)籃子里”，具體實(shí)現(xiàn)的方法有在特定品種或策略上頭寸的規(guī)模不能超過多少、方向性風(fēng)險(xiǎn)暴露不能超過多少等等。
三是交易成本模型。交易成本控制在量化策略里面非常重要，量化投資交易頻率一般都比較高，而交易會(huì)產(chǎn)生成本，只有在有充分的理由證明一筆交易能夠改進(jìn)組合收益或者改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)，為此支付交易成本才是有意義的。因?yàn)槿绻贿M(jìn)行交易成本的控制最終的交易結(jié)果就會(huì)與理想中的效果產(chǎn)生很大的差異。交易成本有交易手續(xù)費(fèi)、滑點(diǎn)等。
四是投資組合構(gòu)建模型。通過綜合考慮盈利模型、風(fēng)險(xiǎn)模型和交易成本模型從而形成的一個(gè)結(jié)果。主要是使用各種優(yōu)化算法在各種策略間去進(jìn)行配置，優(yōu)化算法很復(fù)雜。
五是交易執(zhí)行，交易執(zhí)行的主要目標(biāo)是提高算法效率，既要開發(fā)算法模型、也要進(jìn)行交易基礎(chǔ)設(shè)施的投入。
從上面量化模型包括的方面可以看到，很多量化策略的管理人并不關(guān)心市場(chǎng)會(huì)怎么走，他們的研究方向主要是如何發(fā)展和完善自己的策略模型。
量化投資主要風(fēng)險(xiǎn)
很多人認(rèn)為量化策略風(fēng)險(xiǎn)很小，因?yàn)樗谶M(jìn)行投資決策的時(shí)候摒棄了人的主觀判斷，能夠及時(shí)的止盈或止損。但是需要指出的是，是人開發(fā)了量化模型。是人決定使用什么數(shù)據(jù)、是人決定如何清洗數(shù)據(jù)、是人對(duì)交易策略進(jìn)行研究并不斷回測(cè)和改進(jìn)，因此量化策略最主要的風(fēng)險(xiǎn)主要是內(nèi)生性的模型的風(fēng)險(xiǎn)。
首先，量化策略是基于對(duì)歷史數(shù)據(jù)的分析而得出結(jié)論，而如果市場(chǎng)運(yùn)行的模式突然發(fā)生改變的時(shí)候，模型就會(huì)受到影響。比如做空波動(dòng)率的策略歷史上被證明是長(zhǎng)期有效且收益穩(wěn)定的策略，但在2018年2月市場(chǎng)大幅下跌的時(shí)候，很多期權(quán)做空波動(dòng)率的策略出現(xiàn)了巨額虧損。
其次，人們習(xí)慣于追逐不斷上漲的資金，資金對(duì)量化策略的追逐也是一樣，一旦某類策略在一段時(shí)間內(nèi)獲取了比較不錯(cuò)的收益，就會(huì)吸引新的人去開發(fā)這類策略，也會(huì)吸引新的資金投資這類策略。但是使用策略的人數(shù)越多、資金越多，表現(xiàn)欠佳的風(fēng)險(xiǎn)也就越大。
目前在國(guó)內(nèi)量化投資方面，私募基金相比公募基金有著比較明顯的優(yōu)勢(shì)。首先，私募基金更容易實(shí)現(xiàn)投資組合的多元化，公募基金可以投資的資產(chǎn)相比私募來說比較有限，主要只能投資股票和債券，與股票和債券市場(chǎng)高度相關(guān)，而私募基金可以投資的金融工具更多，商品、期權(quán)、場(chǎng)外衍生品等等。雖然有些基金公司會(huì)以專戶和子公司專戶的形式擴(kuò)大投資范圍，但是還有其他方面的限制，投資效果不如私募基金。
其次，私募基金受到的交易限制更少，因此能夠賺取的超額收益的方法更多，私募基金管理人能夠進(jìn)行較高頻率的日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易，將風(fēng)險(xiǎn)控制嵌入在策略模型中，極大降低了交易滑點(diǎn)。
第三，私募基金有著更加市場(chǎng)化的激勵(lì)機(jī)制，競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，能夠吸引并留住優(yōu)秀的人才在這個(gè)行業(yè)中。
第四，私募基金往往有絕對(duì)收益的目標(biāo)，即不管市場(chǎng)表現(xiàn)如何都要達(dá)到正收益。很多私募基金投資者也是為了獲得絕對(duì)收益，而公募基金更傾向于相對(duì)收益的考核和重視工具化的發(fā)展，如近年各家基金不斷發(fā)行的ETF基金。
多資產(chǎn)多策略配置
量化多策略FOF，顧名思義是以投資量化策略為主的組合管理基金，近幾年很多人對(duì)FOF的認(rèn)知度在不斷的提升，無論是私募FOF還是公募FOF.FOF的核心理念是通過對(duì)底層資產(chǎn)進(jìn)行研究(股票、債券、商品、房地產(chǎn)、外匯、貨幣等)從而構(gòu)建資產(chǎn)組合，在配置底層資產(chǎn)的時(shí)候，還會(huì)通過配置各種策略來實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。FOF的前提是認(rèn)為單一資產(chǎn)和單一類策略很難每年都能獲得穩(wěn)健的投資收益。
在FOF投資管理人的工作中，主要有幾個(gè)方面的分析研究工作：首先是底層資產(chǎn)的研究，其次是通過底層資產(chǎn)構(gòu)建出來的多種策略的研究，再次是策略的管理人研究，還有組合管理方法的研究等。FOF投資管理是一個(gè)很復(fù)雜的系統(tǒng)，宏觀經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)、策略研究、管理人研究、組合管理，各個(gè)流程環(huán)環(huán)相扣、密不可分。科學(xué)的量化手段和主觀的經(jīng)驗(yàn)判斷要相互結(jié)合，并且進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，才能夠?yàn)榭蛻籼峁┖玫娘L(fēng)險(xiǎn)收益比的產(chǎn)品。
一是底層資產(chǎn)研究。底層資產(chǎn)的研究主要意義在于不同的經(jīng)濟(jì)周期和宏觀環(huán)境下，大類資產(chǎn)的表現(xiàn)是有差異的，選擇高確定性的方向能夠?qū)M合收益起到正貢獻(xiàn)。影響大類資產(chǎn)的表現(xiàn)因素包括基本面、流動(dòng)性、政策等。在對(duì)資產(chǎn)的分析中除了要對(duì)方向性有判斷之外，還要比較不同資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，資產(chǎn)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)等等。在研究過程中，盡量使用量化方法進(jìn)行研究，有利于更加準(zhǔn)確地把握當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的最優(yōu)投資配置。
二是通過底層資產(chǎn)構(gòu)建出來的多策略研究。整體上看，根據(jù)策略的風(fēng)險(xiǎn)收益情況把策略可以分成兩大類：穩(wěn)定類和彈性類。穩(wěn)定類策略是收益波動(dòng)性比較低的策略，預(yù)期能夠獲得較為確定的收益，目的是獲得基礎(chǔ)收益，并為組合的彈性類策略的投資積累安全墊。彈性類策略預(yù)期收益較高，但存在回撤風(fēng)險(xiǎn)，目的是提升產(chǎn)品整體收益的彈性。從策略收益特征來看，市場(chǎng)中性、套利策略為穩(wěn)定類策略；指數(shù)增強(qiáng)、擇時(shí)對(duì)沖、量化管理期貨策略為彈性類策略。
目前量化策略范圍非常廣泛，對(duì)策略的分類難以形成共識(shí)，而不同的私募數(shù)據(jù)提供商給出的分類結(jié)果也有較大的差異，因此對(duì)私募策略進(jìn)行劃分非常復(fù)雜。在細(xì)分策略的劃分上，筆者依據(jù)所使用數(shù)據(jù)的不同、盈利模型的不同、持倉(cāng)周期的不同等多個(gè)方面進(jìn)行策略的細(xì)分。比如會(huì)把市場(chǎng)中性策略進(jìn)一步分為基于理論驅(qū)動(dòng)的和數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的。理論驅(qū)動(dòng)型主要是尋找能夠解釋市場(chǎng)行為的理論，比如傳統(tǒng)的多因子框架，數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)型主要是借助一些分析工具來尋找可以識(shí)別的模式，常見的是使用機(jī)器學(xué)習(xí)的算法去進(jìn)行預(yù)測(cè)。在管理期貨策略上會(huì)將策略劃分為中長(zhǎng)期趨勢(shì)跟蹤、反轉(zhuǎn)、跨期跨品種套利、多因子策略、數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的模式識(shí)別等，還用不同時(shí)間的持倉(cāng)周期去進(jìn)行劃分。
對(duì)策略進(jìn)行劃分的目的主要是能夠更好的識(shí)別策略的盈利來源、可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)和策略適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境。在對(duì)策略適用的市場(chǎng)環(huán)境分析上，還要結(jié)合宏觀基本面的情況去進(jìn)行判斷，在策略適應(yīng)的市場(chǎng)環(huán)境方面會(huì)更加細(xì)致一些。
三是策略管理人的研究。由于監(jiān)管對(duì)私募基金信息披露的要求相比公募基金低，因此在私募行業(yè)信息不對(duì)稱的情況比較嚴(yán)重。一般FOF管理人都會(huì)采用定量分析和定性分析相結(jié)合的方式進(jìn)行，不同的管理人在分析指標(biāo)的權(quán)重和標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定會(huì)有所不同。
不同機(jī)構(gòu)在選擇合作的管理人時(shí)都有獨(dú)特的偏好，筆者團(tuán)隊(duì)偏好的是白馬型的公司，至于選擇白馬的邏輯主要在于：首先，對(duì)于新的交易團(tuán)隊(duì)，從頭建立一套完整和豐富的策略以及基礎(chǔ)設(shè)施所需要的投入越來越高，除了時(shí)間的投入之外還需要資本的投入，只有在短時(shí)間內(nèi)積累一定規(guī)模之后才能達(dá)到維持公司正常的運(yùn)營(yíng)需要。而白馬型的公司不會(huì)面臨這種問題，能夠?qū)⒏嗟慕?jīng)歷和資源放在新策略的研發(fā)上。
其次，很多管理人的管理規(guī)模在突破一定程度之后，是否還具有不錯(cuò)的盈利能力尚待觀察，而筆者更關(guān)注的是管理人是否能夠證明自己有管理大資金的能力。中信證券研究部曾做過統(tǒng)計(jì)，截至2018年，國(guó)內(nèi)超過20個(gè)億以上的頭部的量化管理人只有24家，10億到20億的有33家，1億到10億的有110家，1億以下的有720家，頭部效應(yīng)已經(jīng)形成。筆者認(rèn)為，管理規(guī)模會(huì)逐漸向頭部進(jìn)行聚集，這是一個(gè)比較大的趨勢(shì)。因此主要精力將放在跟蹤頭部管理人的變化上，當(dāng)然頭部公司通常面臨的問題是策略容量接近上限，因此會(huì)在規(guī)模排在前列的私募當(dāng)中繼續(xù)擴(kuò)大關(guān)注點(diǎn)，挖掘有增長(zhǎng)潛力的公司。
四是組合管理方法研究。組合管理方法主要有以下幾個(gè)方面的研究：配置模型：配置模型對(duì)數(shù)據(jù)的敏感性很高，因此只能用來產(chǎn)生大概的方向性觀點(diǎn)，而且還要識(shí)別背后的邏輯是什么，在不同的宏觀環(huán)境下不同的配置模型的結(jié)果差別也會(huì)很大。分散化配置：分散化是唯一的免費(fèi)午餐，即使都是同樣的大類策略，由于策略邏輯和框架的不同，各家管理人業(yè)績(jī)相關(guān)性也并不高，組合的效果也會(huì)比較好?？蛻粜枨螅翰煌蛻舻娘L(fēng)險(xiǎn)收益要求、流動(dòng)性要求都有所不同，因此還需要結(jié)合客戶需求對(duì)組合管理模型進(jìn)行優(yōu)化，調(diào)整組合的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算。
與西方成熟市場(chǎng)相比，我國(guó)的量化基金起步較晚，但近年來，由于其在股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下依然獲取了穩(wěn)健的收益，因此，量化策略吸引了越來越多的關(guān)注。然而，很多人對(duì)量化策略的盈利來源和風(fēng)險(xiǎn)情況并沒有足夠的認(rèn)識(shí)，在投資時(shí)一味追蹤熱點(diǎn)或追蹤高收益的產(chǎn)品，在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)到來或者管理人發(fā)生變化之時(shí)顯得無所適從。而FOF提供的是分散化的投資工具，只有多資產(chǎn)、多策略的配置才能夠提供長(zhǎng)期而又穩(wěn)定的收益。
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